Von Inflations- zu Wachstumssorgen

Markus Richert, Portfolio Concept Vermögensmanagement GmbH in Köln
Markus Richert / Bild: Portfolio Concept Vermögensmanagement GmbH
Das erste Quartal im Jahr 2023 war für Kapitalanleger äußerst erfreulich mit steigenden Kursen in nahezu allen Anlageklassen. Allerdings wurde es durch kein bestimmtes Regime geprägt und durch sprunghaft wechselnde Narrative bestimmt. Im vergangenen Quartal ist so viel passiert wie sonst in einem ganzen Konjunkturzyklus. Das Jahr startete nach einem schwachen Dezember 2022 mit einer Erholungsrallye an den Kapitalmärkten. Dabei schnitten im Januar die Sektoren am besten ab, welche sich im Vorjahr am schwächsten entwickelten.
Stark rückläufige Inflationsdaten schürten die Hoffnung auf ein Ende der restriktiven Zinspolitik der Zentralbanken. Zudem erwies sich das globale Wirtschaftswachstum aufgrund einer ausgebliebenen Energiekrise in Europa sowie der Wiedereröffnung der Wirtschaft in China nach dem Ende der dortigen Zero-Covid-Politik als äußerst robust. Im Februar sorgten überraschend renitente Inflationsdaten sowie starke Arbeitsmarktdaten für eine 180-Grad-Wende in Bezug auf die Antizipation der künftigen Notenbankpolitik, welche spürbar restriktiver als noch im Vormonat angenommen wurde. In diesem Zuge stiegen die Marktzinsen deutlich an. Dies trug unter anderem dazu bei, dass im März eine Bankenkrise ausgelöst wurde, welche innerhalb weniger Tage zwei Regionalbanken in den USA sowie die altehrwürdige Credit Suisse in der Schweiz in den Konkurs trieb. Durch beherztes und koordiniertes Eingreifen von Regulatoren, Staaten sowie Zentralbanken konnte eine Ansteckung des globalen Finanzsystems zumindest vorläufig vermieden werden, so dass zum Ende des Quartals schwächere Inflationsdaten für eine erneute Marktrallye sorgten.

Inflationssorgen rücken in den Hintergrund

Die Inflationsraten in Europa und den USA haben ihre Höchststände hinter sich gelassen und sind im ersten Quartal weiter zurückgekommen. Dieser Trend dürfte sich auch im weiteren Jahresverlauf fortsetzen. Wie von uns in der Vergangenheit betont, werden anfängliche Rückgänge in der Inflationsrate vergleichsweise schnell vonstattengehen.

Bankenkrise schürt Wachstumsrisiken

Im vergangenen Quartal stellten sich bereits Nebenwirkungen der restriktiven Notenbankpolitik auf die Realwirtschaft heraus. Eine Vertrauenskrise hat die Silicon Valley Bank und die Signature Bank in den USA sowie die Credit Suisse in der Schweiz in den Konkurs getrieben. Diese Banken haben gemein, dass sie geschäftspolitisch in den vergangenen Jahren eine schlechte Governance aufwiesen. Das Vertrauen in die Institute war somit ohnehin angeschlagen. Als dann Kunden in großem Stil Einlagen bei den Instituten abzogen, gerieten diese massiv in Schieflage, da sie die Rückflüsse nicht vollends bedienen konnten. Durch eine konzertierte und schnelle Reaktion von Notenbanken, Regulatoren sowie Regierungen konnten die Institute abgewickelt bzw. übernommen werden. Wir gehen allerdings davon aus, dass diese Krise noch nicht ausgestanden ist und in den kommenden Monaten weitere Kollateralschäden der rasant angestiegenen Zinsniveaus zu Tage treten werden.
 
Die Wahrscheinlichkeit weiterer Probleme bei amerikanischen Regionalbanken ist gegeben. Insbesondere einseitige Geschäftsmodelle sind anfällig. So gibt es Geschäftsbanken, welche einen starken Fokus auf die Finanzierung von Gewerbeimmobilien haben. Preise von Gewerbeimmobilien sind durch die starken Zinserhöhungen ebenfalls deutlich gefallen. In den USA deuten viele Frühindikatoren auf eine deutlich rückläufige Wirtschaftstätigkeit hin. Zudem zeigt auch der Arbeitsmarkt erste Anzeichen von Schwäche, wenn auch auf einem absolut sehr hohen Beschäftigungsniveau. Unser Basisszenario geht in den kommenden zwölf Monaten von einer Rezession in den Vereinigten Staaten aus.
 
Für die Eurozone wird eine Rezession voraussichtlich ebenfalls nicht vermeidbar sein, da sich die Wachstumsdynamik insgesamt zu schwach darstellt. Aufgrund der durch die Leitzinserhöhungen verschärften Finanzierungskonditionen erwarten wir eine rückläufige Investitionstätigkeit der Unternehmen. Zudem wird eine schwächere Exportnachfrage das Wachstum belasten. Allerdings erwarten wir auch in der Eurozone im Basisszenario eine milde Rezession. Der private Konsum sollte durch hohe Lohnabschlüsse gestützt werden und gepaart mit staatlichen Investitionen positiv auf das Wirtschaftswachstum wirken.

Gegenwind höherer Leitzinsen nimmt ab

Für die Zentralbanken eröffnet sich durch die fallenden Inflationsraten die Möglichkeit den Zinserhöhungszyklus zu pausieren. In den Vereinigten Staaten halten wir das Leitzinsniveau mittlerweile für ausreichend restriktiv, um der Inflation mittelfristig Herr zu werden. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank FED den Leitzins im Mai noch einmal um 25 Basispunkte auf dann fünf Prozent anheben wird. Danach gehen wir von einem stabilen Leitzins für die kommenden Monate aus. Die EZB hinkt der FED zeitlich in der Inflationsbekämpfung hinterher. Das Leitzinsniveau muss unseres Erachtens auch noch restriktiver werden. Leitzinsen von 3,5 Prozent reichen nicht aus, um eine Inflationsrate von 8,5 Prozent in den Griff zu bekommen. Daher erwarten wir noch zwei bis drei Zinserhöhungen von 25 Basispunkten, bevor man auch in der Eurozone in eine Bewertungsphase übergehen kann, in welcher die Zinsen nicht weiter erhöht werden. Hinsichtlich Zinssenkungen preist der Anleihemarkt in den USA schon einen Rückgang von 50 Basispunkten bis zum Jahresende ein. Dies wäre unserer Meinung nach lediglich im Falle einer schweren Rezession gerechtfertigt. In der Vergangenheit senkte die FED die Zinsen lediglich, wenn die Inflationsraten sehr gering oder die Arbeitslosenquote sehr hoch waren. Beides ist aktuell nicht der Fall.

Auswirkungen auf die Investmentstrategie

Das Basisszenario hat sich in den vergangenen drei Monaten nicht wesentlich verändert. Allerdings sind Alternativszenarien wahrscheinlicher geworden, insbesondere die Gefahr einer tieferen Rezession. Für diesen Fall sind sowohl Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten als auch Gold als Diversifikationsinvestments interessant. Bei Aktieninvestments verbleiben wir in einer vorsichtigen Allokation. Durch die stark gestiegenen Kurse bei sich eintrübenden Fundamentaldaten sind Aktienbewertungen unattraktiver geworden.

Aktien: Ausgeweitete Bewertungen

Aktienanlagen feierten einen beeindruckenden Start ins Jahr, den wir in dieser Ausgeprägtheit nicht erwartet haben. Gekoppelt mit moderat rückläufigen Gewinnen der Unternehmen in der Berichtssaison führte dies zu stark ausgeweiteten Bewertungen. Langfristig orientierten Investoren bietet sich dementsprechend im Vergleich zum Beginn des Jahres derzeit ein gedämpftes Kurspotential.
 
Dementsprechend erwarten wir volatile Aktienmärkte für den Rest des Jahres. Dies sollte unseren aktiven und selektiven Investmentstil begünstigen. Wir sind strukturell eher defensiv mit einem starken Fokus auf Qualitätsunternehmen ausgerichtet. Diese sollten in unsicheren Zeiten mit geringen Verschuldungsgraden und ausgeprägten Wettbewerbsvorteilen stabile Gewinnmargen erwirtschaften. Dabei präferieren wir Titel mit strukturellen Wachstumstreibern gegenüber zyklischen. Vom Investmentstil halten wir weiter Substanztitel für attraktiver als Wachstumsaktien, wobei sich auch in diesem Bereich einige Opportunitäten auftun. Regional sehen wir unvermindert den Euroraum sowie Asien in der Attraktivität vor den USA.

Anleihen: Kreditrisiko rückt in den Fokus

Die Anleihemärkte reagierten im Vergleich zu den Aktienmärkten wesentlich empfindlicher auf die Bankenkrise im März. Denn die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS war mit Kreditausfällen in einer speziellen Anleihetranche der Schweizer Großbank (sog. AT-1-Anleihen) verbunden. Dadurch rückte das Kreditrisiko wesentlich stärker in den Fokus von Anleiheinvestoren.
 
Wir fokussieren uns nach wie vor schwerpunktmäßig auf Anleihen höchster Bonität (Investment Grade) und mischen geringere Bonitäten lediglich opportunistisch bei. In der Breite ist die Kreditqualität der Unternehmen insbesondere in Europa sehr gut und die höheren Leitzinsen sollten erst im Laufe der Zeit zu einer Herausforderung werden. Wir beobachten allerdings insbesondere sog. Self-Fulfilling Distress, bei dem in Antizipation möglicher Refinanzierungsschwierigkeiten der Zugang zu Finanzierungsquellen so stark erschwert wird, dass ein Kreditausfall faktisch vorgezogen wird.

Rohstoffe und Alternative Investments

Gold hat sich im ersten Quartal ausgesprochen positiv entwickelt und insbesondere in der Bankenkrise das Portfolio stabilisiert. Auch für die Zukunft sehen wir Gold als gutes Investment. Neben dem Status als sicherer Hafen in Krisen sollte Gold auch von dem Ende der Zinserhöhungen und einem schwächeren US-Dollar profitieren. Alternative Investments nutzen wir weiterhin zur breiten Diversifikation und sehen darin in volatilen Zeiten einen wertvollen unkorrelierten Portfoliobestandteil.

Fazit: Defensive Positionierung

Die Inflationsraten in den USA und in Europa verlieren stark an Dynamik und haben sich weit von ihren Höchstraten entfernt. Wir glauben, dass die Inflation im weiteren Jahresverlauf zurückgehen, allerdings oberhalb der Zentralbankziele verharren wird. Die Zentralbanken werden in diesem Jahr eine Pause im Zinserhöhungszyklus einlegen, um zu sehen wie sich die bisherigen Maßnahmen auf das Wirtschaftswachstum und die Inflationsentwicklung ausgewirkt haben. Das globale Wirtschaftswachstum dürfte weiter zurückgehen und in den Industriestaaten wird es im Laufe des Jahres voraussichtlich zu einer Rezession kommen. Diese wird aber vergleichsweise mild und kurz ausfallen. Die Märkte werden bis zum Jahresende volatil bleiben. Aktienbewertungen haben sich durch die diesjährige Kursrallye bei rückläufigen Erträgen ausgeweitet und sind mittlerweile leicht überteuert, insbesondere in den USA. Dementsprechend haben wir unser Portfolio defensiv positioniert, um robust gegen etwaige Kursrückgänge aufgestellt zu sein. Bei einer Bereinigung der Ertragserwartungen, werden wir unser Aktienportfolio opportunistisch offensiver ausrichten. Bei Anleihen sind längere Laufzeiten vor dem Hintergrund der aufziehenden Wachstumssorgen wieder interessant. Zudem setzen wir vorrangig auf Investments bester Bonität, um etwaige Kreditrisiken zu minimieren. Gold besitzt aufgrund seines Status als sicherer Hafen eine Rolle im Portfolio und könnte aufgrund des Endes der Zinserhöhungen sowie eines schwächeren US-Dollars auch fundamental unterstützt sein. Alternative Investments mischen wir zur breiten Diversifikation unvermindert bei.
Diesen und weitere Vermögensverwalter mit Ihren Meinungen und Online-Anlagestrategien finden Sie auf der V-Check-Website.
Markus Richert ist CFP® und Seniorberater Vermögensverwaltung bei der Portfolio Concept Vermögensmanagement GmbH in Köln