Yen-Abwertung und die Bank of Japan: Gegen Windmühlen kämpfen?

Aufwertung eines Devisenkurses mit Hilfe von Notenbank-Interventionen ist ein schwieriges Unterfangen

Das tägliche Handelsvolumen für das Währungspaar US-$/JPY wird auf 1 bis 1,5 Billionen US-$ geschätzt. Bereits im Mai 2026, also noch vor der offiziellen Ankündigung einer Intervention, versuchte die BoJ mit insgesamt 75 Mrd.US-$, den Yen zu stärken – nicht täglich, sondern für den Mai insgesamt. Der Erfolg blieb aus, was angesichts der Marktgröße nicht überrascht. Grundsätzlich können Devisenmarktinterventionen bestenfalls die Währungskursvolatilitäten kurzfristig glätten, aber keine Abwertung verhindern. Hierfür sind ihre verfügbaren Mittel angesichts des gehandelten FX-Volumens nicht ausreichend. Deshalb nun der Versuch einer koordinierten Aktion.

Koordinierte Interventionen können erfolgreich sein. Dies zeigten die Fed, die BoJ und europäische Notenbanken (u.a. die Bundesbank) Anfang der 80er Jahre im Rahmen des Plaza und Louvre Accord. Ziel war zunächst eine Abwertung des US-$. Nachdem diese erfolgreich war, mussten die Notenbanken 17 Monate später allerdings eine erneute koordinierte Aktion zur Aufwertung des US-$ vereinbaren. Ein notwendiges Element jeglicher Maßnahme zur Abwertung ist die Betonung der eigenen Notenbank, dass sie die Währung als zu stark ansieht. Es ist immer einfacher, die Währung zu schwächen (Schaffung der eigenen Währung in unbegrenzter Menge, um Devisen zu kaufen sowie Zinssenkungen), als sie zu stärken (begrenzte Devisenreserven verkaufen). Angesichts des täglichen Volumens an den Devisenmärkten haben direkte Notenbankinterventionen nur einen geringen Einfluss, die Währung zu stärken. Die Schweiz hat sogar gezeigt, dass selbst eine gewollte Abwertung nur begrenzt durchsetzbar ist.

Historisch gab es wenig Erfolge

Historisch waren Interventionen einzelner Notenbanken zur Stützung ihrer Währung selten von Erfolg gekrönt, vor allem dann, wenn es fundamentale Gründe für die Schwäche gab. Beispiele hierfür sind Schwellenländer in Südamerika und die Asien- sowie Russlandkrise 1997/98. Auch die Bank of England (BoE) konnte Anfang der 90er Jahre das Pfund nicht stützen; die Folge war der Austritt Großbritanniens aus dem Europäischen Währungssystem.

Notenbanken haben nur begrenzte Devisenreserven, so dass früher oder später Zinsanhebungen als zusätzliches Mittel eingesetzt werden müssen. Beides, Verkauf von Devisen und steigende Zinsen, sind jedoch nur bedingt glaubwürdig. Denn die Zinsanhebungen belasten die Konjunktur und erhöhen die Wahrscheinlichkeit späterer Zinssenkungen. Dies gilt nicht nur für Schwellenländer. Die BoE hob 1992 ihren Zinssatz von 10 Prozent auf 15 Prozent innerhalb eines Tages an, um das Pfund zu stützen – ohne Erfolg. Notenbanken können durch Zinsen oder Devisenverkäufe nicht glaubhaft ihre Währung gegen die Marktkräfte schützen, da diese Maßnahmen nur von kurzer Dauer sind bzw. nicht lange aufrechterhalten werden können. Dies gilt vor allem, wenn sich die Devisenkursabwertung durch selbst erfüllende Erwartungen des Marktes schon verselbstständigt haben. In diesem Fall sind Devisenverkäufe und Zinsanhebungen nur eine Einladung an Spekulanten auf eine weitere Abwertung zu setzen. Aus dieser Sicht mögen Stützungsmaßnahmen sogar kontraproduktiv sein. So sollte die BoJ nicht den Eindruck erwecken, sie versucht mehr als nur kurzfristige Volatilität zu beeinflussen. Doch selbst dies sollte verhindert werden, um die Bildung einseitiger Erwartungen zu verhindern.

Fair-Value-Berechnung erweist sich als problematisch

Seit Ende 2020 ist der Yen auf einem Abwertungstrend. Solch eine Entwicklung bringt die Erwartung und Bestätigung weiterer Kursverluste mit sich. Nötig sind Impulse, die die Unsicherheit erhöhen. Die Intervention der Fed und BoJ wird jedoch allein mangels Glaubwürdigkeit wenig helfen. Eine fortgesetzte Abwertung kann dagegen selbst zu einer Stabilisierung der Erwartung führen, wenn sie denn ausreichend deutlich war und sich so Einschätzungen einer Überreaktion bzw. Unterbewertung des Yen festigen. Deshalb sind Überreaktionen mit daraus folgenden Gegenbewegungen als allgemeine Dynamiken am Devisenmarkt anzusehen. Aus dieser Sicht sollte die BoJ die Abwertungsdynamik und Überreaktionen zulassen.

Ob eine Währung unter- oder überbewertet ist, lässt sich nur schwer bestimmen und ist immer modellabhängig. Währungen weichen eine längere Zeit von „fundamentalen Werten“ wie der Kaufkraftparität ab, und Fair-Value-Modelle haben oftmals keine bessere Vorhersagekraft als Random-Walk-Modelle, die die letzte verfügbare Beobachtung als Prognose fortschreiben. Auch verändern sich Annahmen oder Treiber, die der Fair-Value-Berechnung unterliegen, was diese ständig verändert. Nur im Falle eines deutlichen Über- oder Unterschießens, klar getrieben durch ein Herdenverhalten des Marktes und damit einer ultimativen Überreaktion, kann die Aussage einer kurzfristigen Unter- oder Überbewertung getätigt werden. 

Doch warum zeigt der Yen diese Schwäche? Ein gängiges Argument ist die Zinsentwicklung bzw. das Zinsdifferenzial. Die Fed hatte ihre Zinsen nach der Corona-Pandemie deutlich angehoben, was Druck auf andere Notenbanken und Währungen zur Folge hatte. Die BoJ hatte ihre Zinsen länger niedrig gelassen und für eine deutliche Ausweitung des Zinsdifferenzials gesorgt. Inzwischen hat sich dieses aber wieder eingeengt und kann im historischen Vergleich aktuell als sogar relativ eng angesehen werden. Ohne Zweifel ist das Zinsdifferenzial ein Treiber von Wechselkursen – auch des Yen. Doch seit Ende 2023 hat sich das Differenzial wieder eingeengt und würde eher für eine Auf- als Abwertung sprechen. Das Argument, dass die japanische Wirtschaft in Folge der Demografie Probleme hat, ist zwar grundsätzlich richtig, doch dies ist schon lange der Fall und somit kein Argument für die aktuelle Abwertung. Der Leistungsbilanzüberschuss Japans bleibt zudem enorm. Allerdings spielen Einkommenszahlungen in dieser Bilanz eine immer bedeutendere Rolle als die Handelsbilanz, was die effektive Yen-Nachfrage trotz Überschuss reduziert, da nicht das gesamte Einkommen nach Japan zurückfließt. Doch gerade in diesem Fall wäre ein schwächerer Yen notwendig, um die Rückführung von Einkommen attraktiver zu machen. Das heißt entweder die Abwertung ist fundamental und damit notwendig, oder sie ist spekulativ, was nur durch eine Überreaktion unter Kontrolle kommen wird. In beiden Fällen sollte die Notenbank nicht intervenieren.

Drastische Zinsanstiege notwendig, Erfolg dennoch unsicher

Das Zinsdifferenzial ist ein statistisch bedeutender Treiber für die Veränderungen des Yen-Devisenkurses. Es ist aber nur ein Treiber, der zudem einen überschaubaren Erklärungsgrad hat. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass eine Zinsanhebung zwar zu einer Aufwertung führt, andere Treiber sich jedoch hierfür nicht verändern dürfen. Die Prognose des Yen gegenüber dem US-$ oder Euro auf Grundlage des Zinsdifferenzials zeigt eine breite Prognosespanne.

IKB-Schätzungen deuten darauf hin, dass eine Aufwertung des Yen auf das Niveau von Anfang 2025 (Aufwertung von 15 Prozent) eine Ausweitung des Zinsdifferenzials von rund 200bp benötigen würde. Bei aktuellen Zinsniveaus bedeutet dies fast eine Verdopplung des 10-jährigen Zinsniveaus in Japan. Das Zinsdifferenzial reduziert sich aber laut Abb. 2 schon länger und die Abwertung hält dennoch an. Zinsen treiben den Yen also aktuell eher weniger. Auch wäre solch eine drastische Reaktion nicht sehr lange haltbar und würde klar signalisieren, dass die Notenbank versucht, die Währung zu stützen. Jegliche Aufwertung würde demnach als Chance gesehen, den Yen zu verkaufen und wäre von kurzer Dauer. Solch eine Maßnahme erhöht die Gefahr, dass Abwertungserwartungen sich eher verfestigen als abschwächen. Von einer geldpolitischen Reaktion in Form von Zinsanhebungen ist demnach abzuraten. Die BoJ ist gut beraten, sich auf ihr Inflationsziel von 2 Prozent und nicht den Wechselkurs zu fokussieren.