Warum Kreditrisiko in Krisenzeiten robuster ist als Staatsrisiko
Der Iran-Konflikt bringt Zinsrisiko zurück auf die Agenda
Bei kurzlaufenden Anleihen spielen Inflationserwartungen eine große Rolle. Die Schließung der Straße von Hormus setzte Öl-, Gas- und Aluminiumpreise deutlich unter Aufwärtsdruck, was sich in gestiegenen Inflationserwartungen niederschlug. Das veränderte, wie Investoren über Zinsrisiko denken. Im Februar preiste der Markt noch einen halben Zinssenkungsschritt der EZB ein, wenige Wochen später war bereits von drei Zinserhöhungsschritten die Rede. Diese Verschiebung setzte vor allem das kurze Ende der Zinsstrukturkurve unter Druck, überraschenderweise litt aber auch das mittlere und lange Ende.
Hinzu kommt die Höhe der Staatsverschuldung als weiteres strukturelles Thema. Bei einer Staatsverschuldung von rund 100 Prozent der Wirtschaftsleistung in Großbritannien oder rund 120 Prozent in den USA fragen sich Investoren zunehmend, ob das dauerhaft tragfähig ist. Diese Zweifel sind unserer Ansicht nach ein Grund dafür, dass Investoren nicht mehr in dem Maße wie früher in lange Staatsanleihen investiert haben.
Unternehmensanleihen zeigen sich robuster als Staatsanleihen
Unternehmensanleihen haben sich in diesem Umfeld deutlich stabiler gezeigt. Zwar können auch sie sich Zinsbewegungen nicht entziehen, doch die Kreditrisikoprämie, der sogenannte Credit Spread, blieb bemerkenswert stark. Sobald sich Spreads etwas weiteten, fanden viele Investoren die Gesamtrendite dieser Anleihen wieder attraktiv und kauften nach, wodurch sich die Spreads erneut einengten.
Ein Blick auf die europäischen Credit Spreads im Investment-Grade-Bereich verdeutlicht das. Das Jahr startete auf einem Indexniveau von 80 Basispunkten, also 0,5 Prozent Zusatzrendite gegenüber Staatsanleihen. Zwischenzeitlich weitete sich dieser Wert, inzwischen liegt er wieder bei 80 Basispunkten, als wäre nichts geschehen. Zwei Faktoren erklären das aus unserer Sicht. Der erste ist ein technischer Effekt, wonach bei hoher Gesamtrendite verlässlich Geld in den Markt fließt. Der zweite ist die erstaunlich stabile Profitabilität vieler
Unternehmen.
Alpha entsteht vor allem am Primärmarkt
In diesem Umfeld setzen wir auf breite Diversifikation. Zinsrisiko nutzen wir nur in geringen Dosen, um das Risikoprofil des Portfolios nicht zu stark zu belasten. Stattdessen sind wir sehr aktiv am Primärmarkt. Es gibt aktuell sehr viele neue Emissionen mit großen Volumina, sowohl im Euro- als auch im Dollarmarkt. Rund ein Viertel unserer Arbeitszeit fließt in die Prüfung neuer Emissionen, denn hier lässt sich häufig eine Emissionsprämie mitnehmen.
Darüber hinaus profitiert aktives Management von der Heterogenität des Unternehmensanleihemarkts. Anders als bei standardisierteren Marktsegmenten gibt es immer wieder einzelne Anleihen, die günstig bewertet sind, weil andere Marktteilnehmer noch nicht erkannt haben, dass sie besichert sind, einen vorteilhafteren Status haben oder das Kreditrisiko geringer ist als angenommen. Diese Bewertungsunterschiede sind eine direkte Folge der Marktstruktur und eine wiederkehrende Quelle für Mehrwert.
Nischen bieten Mehrwert, wenn die Liquidität stimmt
Ein weiterer Vorteil des Unternehmensanleihemarkts liegt in seinen Nischen. Dazu zählen etwa nordische Unternehmen im Hochzinsbereich, unter denen sich einige interessante Titel finden. Attraktiv ist auch der Kauf europäischer Unternehmensanleihen im US-Dollarmarkt. Die Bewertung dieser Dollaranleihen ist oft deutlich besser als die vergleichbarer Euroanleihen, obwohl das Kreditrisiko äquivalent ist.
Diese Nischenallokation erfordert allerdings striktes Liquiditätsmanagement. Zu viel Kapital in zu kleine Emissionen mit unzureichender Liquidität zu investieren, würde eine ungewollte Risikoposition schaffen und das Liquiditätsprofil des Portfolios belasten. Solange dieses Management diszipliniert bleibt, zahlt sich der Mut zur Nische aus unserer Erfahrung aus.
Insgesamt zeigt das aktuelle Umfeld, dass sich die Funktion von Staatsanleihen als Portfolio-Stabilisator nicht mehr voraussetzen lässt. Kreditrisiko, aktives Emissionsresearch und selektive Nischenallokation gewinnen dagegen an Bedeutung, sofern Liquidität und Risikoprofil im Blick bleiben.