Künstliche Intelligenz sticht Geopolitik

Zum Glück leben wir nicht nur in einer Welt mit einer wachsenden Zahl an geopolitischen Krisen, sondern auch in einer Welt dramatischer technischer Fortschritte. Dank des enormen KI-Hypes sind die Kursverluste in Folge des Irankriegs schon längst Schnee von gestern.

Der Irankrieg hat die Wachstumserwartungen für das Jahr 2026 in der Eurozone in etwa halbiert. Mehr noch als die Wachstums- hat er jedoch die Inflationserwartungen beeinflusst. Nach der Verlängerung der Waffenruhe und dem Rückgang des Ölpreises hat sich das Bild auf beiden Seiten wieder aufgehellt. Und über allem thront mit KI weiter einer der größten Megatrends der Menschheitsgeschichte.

Die Investitionen in KI-Infrastruktur sollten hoch bleiben und somit weiterhin einen enormen Wachstumstreiber darstellen. In den USA waren die KI-Infrastrukturinvestitionen abermals für mehr als die Hälfte des Wachstums verantwortlich. Da die Datenzentren in den nächsten Jahren immer auf die neuesten Chipgenerationen upgedatet werden müssen, dürften die Investitionen und damit der Kapitalbedarf der Unternehmen sehr hoch bleiben. Die enorme Investitionsnachfrage in den USA ist einer der Gründe, weshalb die Inflation dort – anders als in Europa – ein schwerwiegenderes Problem ist. Neben den kurzfristigen Inflationstreibern bleibt die Erwartung bestehen, dass die geopolitische Fragmentierung, eine alternde Bevölkerung in der westlichen Welt und der KI-Trend für Knappheiten an Arbeits- und Rohstoffmärkten sorgen, die wiederum für strukturell höhere Inflationsraten sprechen.

Auf der politischen Seite startet Ende des dritten Quartals die heiße Wahlkampfphase vor den US-Zwischenwahlen, die zur ersten echten Machtprobe für Donald Trump werden dürften. Historisch büßt die Partei des Präsidenten bei Zwischenwahlen fast immer Sitze ein – vieles spricht dafür, dass auch die Republikaner mindestens das Repräsentantenhaus an die Demokraten verlieren könnten. Wir rechnen bei einer deutlicheren Wahlniederlage Trumps mit einer noch erratischeren Politik aus dem Weißen Haus – und somit einer höheren Notwendigkeit, wirkliche Signale vom Rauschen zu trennen.

US-Zinserhöhung wäre keine Überraschung

Das wohl jetzt schon berühmteste Zitat von Kevin Warsh, dem neuen Chef der US-Notenbank Federal Reserve (Fed), lautet: „Inflation is a choice“ – was sinngemäß so viel bedeutet wie: Es liegt an der Notenbank, ob die Inflation (zu) hoch ist, oder eben nicht. Als Hauptursache des Inflationsanstiegs im Jahr 2022 hat Warsh daher auch die Ausweitung der Notenbankbilanz in den Jahren zuvor ausgemacht. Aus eben jenem Grund „wünscht“ sich Warsh nun eine kleinere Bilanz. In der Folge wäre die Notenbankbilanz als Preistreiber entfernt und der Raum für Zinssenkungen da – so seine Logik. Es stellt sich jedoch die Frage, wie eine kürzere Notenbankbilanz, ein weiter ausuferndes US-Haushaltsdefizit sowie ein stabiler Finanzmarkt gleichzeitig möglich sein sollen.

Ganz aktuell geht es zunächst darum, ob Zinsanhebungen in diesem Jahr notwendig sein könnten, da die Inflationsrate in Folge des Irankriegs auf mittlerweile über 4 Prozent gestiegen ist. Vor dem Hintergrund des sehr robusten US-Wachstums sowie der Tatsache, dass der US-Arbeitsmarkt die Kurve bekommen zu haben scheint, wäre eine Zinsanhebung in den USA in diesem Jahr keine große Überraschung.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat – wie schon im jüngsten Senkungszyklus – vor der Fed den ersten Schritt gewagt und die Zinsen angehoben. Auch, weil das Zinsniveau am unteren Rand des von der EZB als neutral erklärten Bereichs lag. Es dürfte allerdings bei dieser einen Zinsanhebung bleiben, da die Inflationserwartungen wieder gesunken sind und anders als in den USA die Wirtschaft eben nicht so gut läuft, dass die Gefahr von Zweitrundeneffekten auf die Löhne erhöht wäre. Der aktuell noch vom Markt eingepreiste weitere Zinsanhebungsschritt dürfte daher bald ausgepreist werden.

Aktives Durationsmanagement deutlich wichtiger als vor Corona

Kredit- vor Durationsrisiken: So lautet seit geraumer Zeit unsere Marschrichtung an den europäischen Rentenmärkten. Auch im zweiten Quartal sind wir mit dieser Ausrichtung wieder gut gefahren. Während in Europa stagflationäre Tendenzen dominiert haben, waren in den USA eher reflationäre Kräfte bei geringeren Wachstumssorgen am Werk.

Die jüngste Krise hat wieder einmal gezeigt, dass die Duration im Portfolio deutlich aktiver gemanagt werden muss als noch vor der Coronakrise. Aufgrund der oftmals positiven Korrelation zwischen beispielsweise deutschen Staatsanleihen mit längerer Duration und den europäischen Aktienmärkten fungieren erstere nicht mehr in der Form als Stabilisator im Portfolio, wie es früher der Fall gewesen ist.

Neben der Häufung von negativen Angebotsschocks, in denen Anleihen aus sicheren Häfen nicht als Diversifikator funktionieren, spricht auch der Verschuldungstrend dafür, die Rolle von Bundesanleihen oder Treasuries zu überdenken: Während Staaten das Geld trotz gestiegener Zinsen weiter mit vollen Händen ausgeben, machen Unternehmen, die viel stärker den Zwängen des Kapitalmarktes unterliegen, ihre Hausaufgaben und bringen ihre Bilanzen in Ordnung. So ist beispielsweise die Verschuldung von Nichtfinanzunternehmen in der Eurozone von über 80 Prozent im Jahr 2021 auf nur noch 66 Prozent Ende 2025 gefallen.

Unternehmensanleihen sind aus unserer Sicht somit sogar die besseren Staatsanleihen. Die vermeintlich engen Spreads von europäischen Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen erscheinen vor dem Hintergrund der relativ besseren Schuldenpolitik alles andere als eng. Wir rechnen entsprechend mit weiteren Einengungen.

Chiphersteller liefern atemberaubende Zahlen

Für Aktien bleibt der Ausblick konstruktiv – allerdings nicht ohne Warnsignale. Die Zahlen, die aktuell von den Chip-Herstellern produziert werden, sind schlicht atemberaubend. Gerade die US-amerikanischen sowie koreanischen Speicherchip-Hersteller im Bereich der sogenannten High Bandwidth Memory (HBM) Chips schießen den Vogel ab – und der Hype hat wohl gerade erst begonnen. Beispiel gefällig? Micron hat jüngst für das erste Quartal berichtet und eine Brutto-Marge von knapp 85 Prozent ausgewiesen. Die Nachfrage aus der KI-Branche nach HBM-Chips wächst schneller als die Produktion. Deshalb sind die Kapazitäten der großen Hersteller (SK Hynix, Samsung, Micron) auf Jahre hinaus weitgehend verplant – trotz der jüngsten Ankündigung, deutlich mehr zu investieren.

Jenseits des KI-Trends, der in weiter hochkonzentrierten Märkten ohne Frage das Zugpferd darstellt, dürften mit Blick auf das dritte Quartal die nachlassenden geopolitischen Spannungen zwar unterstützend wirken. Dennoch sind wir für den breiten Aktienmarkt nicht ganz so euphorisch gestimmt. Wir bevorzugen daher defensivere Segmente wie beispielsweise Low-Volatility-Aktien.