Kein Rezessionsmarkt, sondern spätzyklische Phase

Der Aktienmarkt vollzieht derzeit einen Übergang: weg von einer vor allem makroökonomisch getriebenen Rallye, hin zu einem Markt, in dem Gewinne und Cashflows wieder stärker im Vordergrund stehen. Aus unserer Sicht spricht dieses Umfeld vor allem für die USA und Japan. Höhere Renditen sind für Aktien nicht automatisch negativ, solange sie durch nominales Wachstum und widerstandsfähige Gewinne getrieben werden – und nicht durch finanziellen Stress.

Bei der Portfolioaufstellung bleiben wir in US-Aktien und japanischen Aktien übergewichtet, während wir Europa weiterhin vorsichtiger beurteilen. Im Bereich festverzinslicher Wertpapiere bevorzugen wir weiterhin Carry gegenüber Duration. Unsere Einschätzung lautet: Dies ist kein Rezessionsmarkt, sondern ein Spätzyklusmarkt mit nominalem Wachstum.

Aktien: USA und Japan bevorzugt, Vorsicht bei Europa

Warum bevorzugen wir weiterhin US-Aktien? Unserer Ansicht nach sind die USA nach wie vor der Markt mit der weltweit höchsten Gewinnqualität. Die Widerstandsfähigkeit der Gewinne überrascht weiterhin positiv. Die KI-bezogenen Investitionsausgaben weiten sich über Halbleiter hinaus auf Infrastruktur, Versorger, industrielle Automatisierung, Software und Produktivitätssteigerungen aus. US-Unternehmen profitieren weiterhin von überdurchschnittlichen Margen und soliden Bilanzen. Die Verbrauchernachfrage hat sich zwar verlangsamt, ist aber nicht eingebrochen. Auch die Arbeitsmärkte kühlen sich ab, ohne zusammenzubrechen.

Ja, der US-Markt ist – möglicherweise – teuer. Aber teure Märkte können teuer bleiben, wenn die Visibilität der Gewinne strukturell besser ist. Wir sehen weiterhin Unterstützung durch Produktivitätsgewinne im Zusammenhang mit KI, einen anhaltenden Investitionszyklus, fiskalische Impulse und die Widerstandsfähigkeit des nominalen Bruttoinlandsprodukts. Der Markt wartet weiterhin darauf, dass die Konsumnachfrage einbricht. Was wir stattdessen beobachten, ist eine Normalisierung.

Japan ist der andere Aktienmarkt, dem wir weiterhin besonders konstruktiv gegenüberstehen. Aus unserer Sicht ist Japan nicht länger nur eine zyklische Anlagechance, sondern entwickelt sich zu einer strukturellen Allokation. Die Reform der Corporate Governance schreitet voran, die Inflation ist zurückgekehrt, das Lohnwachstum verbessert sich, die Ausschüttungen an Aktionäre steigen weiter, und die Bewertungen bleiben im Vergleich zu US-Wachstumsaktien moderat. Hinzu kommt, dass Japan von globalen Investitionsausgaben und der Rückverlagerung industrieller Aktivitäten profitieren dürfte.

Im Gegensatz dazu bleiben wir in Europa untergewichtet. Wir sind vorsichtig, aber keineswegs katastrophal pessimistisch. Europa ist anfälliger für Energieschocks, das strukturelle Wachstum bleibt schwächer als in den USA, und die Flexibilität der Europäischen Zentralbank (EZB) wird durch die anhaltende Inflation begrenzt. Auch die Schwäche des verarbeitenden Gewerbes ist noch nicht überwunden. Europa scheint damit zwischen schwächerem Wachstum und hartnäckigerer Inflation gefangen zu sein – ein schwieriges Umfeld für Unternehmensmargen und politische Entscheidungsträger.

Anleihen: Duration untergewichtet, Carry wichtiger als Spreads

Im Bereich festverzinslicher Wertpapiere bleiben wir bei der Duration leicht untergewichtet. Die Defizite sind hoch, die Inflation ist hartnäckiger als im vergangenen Zyklus, das Angebot an US-Staatsanleihen bleibt groß und der neutrale Zinssatz dürfte höher liegen als vor der Coronapandemie angenommen. Das Wachstum hat sich zwar verlangsamt, aber nicht stark genug, um eine aggressive geldpolitische Lockerung zu rechtfertigen.

Der Anleihemarkt passt sich von der Nullzinsanomalie wieder an ein normaleres nominales Wachstumsregime an. Wir gehen davon aus, dass die Untergrenze für die Renditen am langen Ende in diesem Zyklus strukturell höher liegt. Anleger brauchen keine Rezession mehr, um Anleihen zu halten, weil Renditen wieder laufende Erträge bieten. Wir sind jedoch nicht überzeugt, dass Duration derzeit der beste Weg ist, diese Einschätzung im Portfolio umzusetzen.

Stattdessen bevorzugen wir höher verzinsliche Unternehmensanleihen als Teil unserer Anleiheallokation. Carry ist wichtiger als eine weitere Spread-Einengung. Die Fundamentaldaten der Unternehmen bleiben solide, der Ausfallzyklus erscheint beherrschbar, und laufende Erträge können helfen, Volatilität abzufedern. Variabel verzinsliche Anlagen und Carry-Anlagen mit kürzerer Duration bleiben attraktiv. US-High-Yield-Anleihen profitieren zudem weiterhin vom stärkeren nominalen Wachstum.

Das bedeutet jedoch nicht, dass wir Spreads für günstig halten – insbesondere im Investment-Grade-Segment. Selektivität bleibt daher entscheidend. Auch bei europäischen Anleihen sind wir vorsichtiger, weil das Wachstum langsamer ist, die Energieanfälligkeit höher bleibt, die EZB weniger Spielraum hat und die politische Fragmentierung anhält. US-Unternehmensanleihen profitieren weiterhin von einer stärkeren nominalen Wachstumsdynamik als europäische Unternehmensanleihen.

Konjunktur: keine Rezession, sondern Normalisierung

Mit Blick auf das makroökonomische Umfeld lautet unser Basisszenario, dass es in diesem Jahr nicht zu einer Rezession kommt. Wir erwarten ein langsameres, aber weiterhin positives Wachstum und eine sich allmählich abschwächende Inflation. Der Markt bewegt sich weg von der Fixierung auf eine geldpolitische Wende der Federal Reserve und richtet den Blick stärker auf die Widerstandsfähigkeit des Wachstums. Die Wirtschaft hat sich von einem außergewöhnlich starken in ein nachhaltigeres Umfeld bewegt. Das sieht eher nach Normalisierung als nach Rezession aus.

Natürlich bestehen Risiken. Dazu zählen ein Ölpreisschock, eine Eskalation geopolitischer Spannungen, eine erneute Beschleunigung der Inflation, ein ungeordneter Anstieg der Renditen langfristiger US-Staatsanleihen über die Marke von fünf Prozent, eine stärkere Abschwächung des Konsums sowie zollpolitische Unsicherheiten. Das größte Risiko für Aktien liegt aus unserer Sicht derzeit wahrscheinlich nicht bei den Unternehmensgewinnen, sondern beim Niveau und der Volatilität der langfristigen Renditen.

Das Fazit lautet: Wir bewegen uns möglicherweise aus der Welt nach der globalen Finanzkrise heraus, die durch ein chronisch niedriges nominales Wachstum geprägt war, und hinein in ein inflationsanfälligeres, kapitalintensiveres Umfeld. Die entscheidende Anlagefrage lautet daher nicht, ob das Wachstum einbricht. Die Frage ist vielmehr, ob sich Anleger an eine Welt anpassen können, in der nominales Wachstum, Inflation und Zinsen strukturell höher liegen als im vergangenen Jahrzehnt.