Geldpolitik in der Eurozone: eine länderspezifische Einschätzung

Inflation: Nur eine Frage der Geldpolitik

Die Inflationsrate in der Eurozone lag im Dezember bei 2,0 Prozent. Die EZB ist auf Kurs, die Erwartungen zu festigen, dass die Inflation auch in den kommenden Jahren bei nahe 2 Prozent liegen wird. Das war nicht immer so: Als die Inflationsrate zwischen 2021 und 2024 deutlich über 2 Prozent lag, wurde häufig bezweifelt, dass sie nachhaltig und spürbar sinken könnte. Zudem gab es Diskussionen, ob das Inflationsziel auf über 2 Prozent angehoben werden sollte.

Die Entwicklungen in den vergangenen zwei Jahren haben jedoch gezeigt: Eine höhere Inflation ist stets die Folge geldpolitischer Entscheidungen. Für eine zu niedrige Inflation gilt das nicht immer. Denn Inflation verhält sich wie eine Schnur – ziehen ist einfacher als schieben. 

Unterschreitung im Jahr 2026 hat (noch) keine geldpolitische Konsequenz 

Für 2026 wird eine Inflationsrate leicht unter 2 Prozent erwartet. Dies allein sollte jedoch keine geldpolitische Reaktion auslösen. Nach vier Jahren deutlicher Überschreitungen wäre eine moderate Unterschreitung im Sinne der Symmetrie des Inflationsziels sogar wünschenswert. 

Entscheidend ist weniger die Unterschreitung selbst, sondern das Risiko, dass die EZB beim Gegensteuern durch die „Zero Bound“– also die 0-Prozent-Grenze – eingeschränkt wäre und dadurch ein frühzeitigeres Handeln erforderlich sein würde. Nur wenn eine deutlich niedrige Inflation unter 2 Prozent die Geldpolitik an ihre Grenzen bringenwürde und eine Zinssenkung von unter 0 Prozent erforderlich machen würde, entstünde kurzfristig ein akuter Handlungsdruck auf die EZB, die Zinsen zu senken. Dies ist beim erwarteten Ausmaß der Unterschreitung jedoch nicht der Fall – zumindest nicht auf Euroebene. Doch stellt sich die Frage: Gilt diese Einschätzung auch für einzelne Euroländer? 

Euro-Durchschnitt nicht immer repräsentativ 

In der Geschichte des Euro gab es immer wieder Diskussionen darüber, wie repräsentativ die aggregierten Daten zu Inflation und Wachstum für einzelne Länder sind. Die Durchschnittswerte der Eurozone, die die Grundlage für die EZB-Geldpolitik bilden, spiegeln die Situation einzelner Länder nicht unbedingt wider. Daraus ergibt sich eine Diskrepanz zwischen der von der EZB bestimmten Geldpolitik und der für einzelne Länder wünschenswerten Politik. Diese Unterschiede wurden bislang meist als temporär und daher als wenig bedeutsam eingestuft.

Doch wie angemessen ist die europäische Geldpolitik für einzelne Länder? In Krisenzeiten ist eine hohe Konvergenz zu erwarten, da alle Länder durch den Schock in dieselbe Richtung gedrängt werden. Dies war in der Finanz- und in der Corona-Krise der Fall: Die Krisentreiber überlagerten länderspezifische Unterschiede, sodass die europäische Geldpolitik weitgehend für alle Länder passend war. In Phasen relativer Stabilität hingegen könnten nationale Unterschiede stärker hervortreten.

Was zeigen die Erfahrungen der letzten Jahre – und wie angemessen ist ein Einlagenzinssatz von 2 Prozent im Jahr 2026 für einzelne Euroländer? Die folgenden Abbildungen verdeutlichen dies anhand des berechneten, Taylor-induzierte Leitzinssatzes für die Eurozone sowie für die vier größten Mitgliedsländer – also der empfohlene Leitzins nach der Taylor-Regel. Für alle Länder gilt dieselbe Geldpolitik: Die Gewichtung von Inflation und Wachstum ist identisch, lediglich die zugrunde liegenden Daten wurden länderspezifisch angepasst. Bei einem Inflationsziel von 2 Prozent und einer konstanten Reaktionsfunktion der Notenbank auf Inflation und Wachstum zeigen die Abbildungen den jeweils berechneten Taylor-Zinssatz.