Entkopplung auf beiden Seiten des Atlantiks

Diese Bewegung und die daraus resultierende Versteilerung spiegeln einen schwächeren Arbeitsmarkt wider und befeuern die Erwartungen baldiger Zinssenkungen durch die Federal Reserve (Fed). Die Angriffe der Trump-Regierung auf die Notenbank mit der Forderung nach niedrigeren Leitzinsen dürften diesen Effekt noch verstärkt haben. Am sehr langen Ende der Kurve hat sich die 30-jährige Treasury-Rendite hingegen deutlich weniger bewegt. Sie blieb durch die längerfristigen nominalen Wachstumserwartungen stabil, getragen sowohl von realem BIP-Wachstum als auch von der Inflation. Unabhängig von den Wünschen der Regierung werden sich die langfristigen Zinsen ohne eine direkte Steuerung der Zinsstrukturkurve oder eine Rezession wahrscheinlich als resistent gegenüber der Geldpolitik erweisen.

Weiche Landung durch die EZB

Angesichts der Ruhe an den EU-Zinsmärkten kann man sagen, dass es der Europäischen Zentralbank (EZB) gelungen ist, eine „weiche Landung“ sicherzustellen. Trotz regionaler Unterschiede ist das BIP-Wachstum insgesamt weiterhin positiv. Der Arbeitsmarkt hat nicht gelitten und die Inflation liegt wieder im Zielbereich. Dieses geldpolitische Ergebnis wurde allerdings von politischen Unsicherheiten in mehreren Ländern, den andauernden Krieg in der Ukraine und den Handelskonflikt mit den USA in gewisser Weise überschattet. An den Märkten stellt sich nun die Frage, ob der Zinssenkungszyklus bei einem Leitzins von 2 Prozent bereits beendet ist. Dieses Niveau verschafft der EZB zwar noch etwas Spielraum für weitere Senkungen, sollte sich die Konjunktur infolge des Zollschocks stärker abschwächen als erwartet. Gleichzeitig haben wir nun einen Punkt erreicht, an dem einige Ökonomen die ersten Zinserhöhungen bereits für das Ende des kommenden Jahres erwarten.

Spread-Anlageklassen – ob Investment-Grade oder High-Yield, Unternehmens- oder Staatsanleihen aus Schwellenländern, in US-Dollar oder Euro denominiert – erzählen derzeit im Wesentlichen dieselbe Geschichte: Die Risikoprämien sind im August durchgehend gefallen, bevor es im September zu einem leichten Anstieg kam. Dies zeigt unserer Einschätzung nach, dass die Performance in diesen Anlageklassen aktuell zweifellos in erster Linie von Kapitalflüssen getrieben ist. Zwar ist das makroökonomische Umfeld für all diese Anlageklassen insgesamt relativ günstig – globales Wachstum ist weiterhin vorhanden und auch das Zinsumfeld hat sich verbessert. Dennoch sind die fast parallelen Bewegungen bei den Spreads unserer Meinung nach nicht in allen Fällen gerechtfertigt. Insbesondere beobachten wir eine Divergenz in der Entwicklung zwischen High-Yield- und Investment-Grade-Emittenten. Während sich die Kreditkennzahlen im Investment-Grade-Segment nach wie vor verbessern, gilt im High-Yield-Bereich das Gegenteil. Mit anderen Worten: Beide Segmente entfernen sich zunehmend
voneinander. Niedrigere Zinsen und die anhaltend starke Nachfrage nach Unternehmensanleihen haben einige Emittenten vermutlich dazu verleitet, aktionärsfreundlichere Maßnahmen zulasten der Anleiheinvestoren zu verfolgen, beispielsweise durch höhere Dividenden, Aktienrückkäufe und eine verstärkte M&A-Aktivität.

Vereinigte Staaten: Der Arbeitsmarkt bestimmt die kurz- und mittelfristige Entwicklung der US-Treasuries

Nach unserer Einschätzung steigt die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen Abkühlung der US-Wirtschaft spürbar an. Der Arbeitsmarkt verschlechtert sich rasch, was sich in erheblichen Abwärtskorrekturen der Payroll-Daten zeigt. Zwar deuten einige Indikatoren, wie etwa die GDP-Now-Schätzung der Federal Reserve Bank of Atlanta und bestimmte ISM-Indizes, noch auf eine gewisse Widerstandskraft hin. Insgesamt zeichnet sich jedoch ein nachlassendes Momentum ab. Der Abschwung konzentriert sich derzeit eher auf Neueinstellungen als auf Entlassungen. Erfahrungsgemäß folgen Entlassungen jedoch zeitnah, sobald die Einstellungsdynamik zum Erliegen kommt. Sollte das Beschäftigungswachstum weiter stagnieren, könnte auch die Binnennachfrage zusätzlich unter Druck geraten.

In unserem Bewertungsrahmen wird die USA weiterhin positiv eingestuft, doch das Chancen-Risiko-Verhältnis wird zunehmend differenzierter. Da US-Staatsanleihen bereits überdurchschnittlich abgeschnitten haben, suchen wir nun nach einem geeigneten Niveau, um Gewinne aus unserer Long-Position mitzunehmen. Diese Position bleibt jedoch bestehen, solange das Momentum günstig ist. Wir bevorzugen weiterhin Treasuries mit kürzerer Laufzeit, was sowohl die Bewertungen als auch die geldpolitische Unsicherheit widerspiegelt.

In einem alternativen Szenario, in dem das Wachstum robust bleibt, würden wir einen Anstieg der langfristigen Zinsen gegenüber den aktuellen Niveaus erwarten. Unser Basisszenario geht jedoch inzwischen von einer verhaltenen Entwicklung aus. Die Fed hat eine stärker dovishe Haltung eingenommen und Fed-Präsident Powell hat eingeräumt, dass sich die Risikobalance verschoben hat. Die Märkte preisen für dieses Jahr drei Zinssenkungen ein, mit einem erwarteten Endzinssatz von rund 3 Prozent. Unserer Ansicht nach eröffnet dies noch Spielraum für weitere Renditerückgänge, insbesondere im Vergleich zu anderen entwickelten Märkten.

Inflation bleibt weiterhin ein Thema. Die Zölle werden den Verbraucherpreisindex in den kommenden Monaten voraussichtlich nach oben treiben. Zwar zeigen die jüngsten Daten, dass die Inflation weniger stark steigt als befürchtet. Historische Korrelationen mit den ISM-Indizes der Servicepreise deuten jedoch darauf hin, dass weitere Anstiege möglich sind. Nach der Einführung der Zölle waren Unternehmen möglicherweise auch bereit, kurzfristig geringere Gewinnmargen hinzunehmen, um Marktanteile zu schützen und nicht als „First Mover“ bei Preiserhöhungen zu gelten. Die Fed scheint trotz leichter Finanzierungsbedingungen bereit zu sein, die Zinsen zu senken. Dies wirft Fragen hinsichtlich ihrer Unabhängigkeit und ihres geldpolitischen Rahmens auf.

Vereinigtes Königreich: Divergenz und Konsumschwäche

Wir halten zwar am positiven Rating für das Vereinigte Königreich fest. Das Gesamtbild ist jedoch gemischt. Die Bank of England hat im August die Zinsen erneut gesenkt – allerdings nur mit knapper Mehrheit. Die britischen Verbraucher sind weiterhin deutlich schwächer als die anderer Regionen, was sowohl strukturelle als auch konjunkturelle Gegenwinde widerspiegelt.

Im Vergleich zu den USA sind die Markterwartungen für weitere Zinssenkungen begrenzt, wodurch das Vereinigte Königreich zu einem Ausreißer wird. Diese Divergenz resultiert unter anderem daraus, dass die Zinssenkungserwartungen in den USA deutlich zugenommen haben, sich dies an den britischen Märkten jedoch nicht in gleichem Maße niederschlägt. In einigen Portfolios halten wir Positionen mit langer Laufzeit, in anderen bleiben wir bei der Short-Position auf das britische Pfund.

Haushalts- und wirtschaftliche Herausforderungen belasten weiterhin die Stimmung gegenüber dem Vereinigten Königreich. Die Kombination aus zurückhaltender Konsumnachfrage, begrenztem geldpolitischen Lockerungsspielraum und allgemein globalen Unsicherheiten lässt vermuten, dass das Vereinigte Königreich in Bezug auf das Wachstum vergleichsweise hinterherhinken wird – selbst wenn die Renditen britischer Staatsanleihen (Gilts) durch globale Zinstrends gestützt werden.

Eurozone: Niedriges Wachstum, politische Risiken und EZB-Politik

Unser zentrales Szenario für die Eurozone bleibt ein niedriges Wachstum, wobei eine vollständige Rezession zwar vermieden wird, die Wahrscheinlichkeit dafür jedoch nicht zu vernachlässigen ist. Die Binnennachfrage verlangsamt sich und obwohl die aktuellen PMI-Daten eine leichte Verbesserung zeigen, bleibt das Gesamtszenario verhalten. Zölle dürften sich negativ auswirken, wenngleich deutsche Investitionspläne einen gewissen Ausgleich bieten könnten.

Wir erwarten, dass die EZB den Einlagenzinssatz bis mindestens Dezember bei 2 Prozent belässt. Die Inflation liegt derzeit bei etwas über 2 Prozent, sollte aber Anfang 2026 unter dieses Niveau fallen. Die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Abschwächung der Inflation bleibt hoch und die EZB wird voraussichtlich nicht vor ihrer nächsten Prognose im Dezember handeln, sofern sich der wirtschaftliche Ausblick nicht wesentlich ändert. Insgesamt halten wir die Zinsen in der Eurozone für fair bewertet und sehen kaum Auslöser für eine wesentliche Veränderung. Daher bevorzugen wir aktuell die Implementierung unserer derzeitigen Einschätzungen zum Kurvenverlauf und auf Länderebene.

Mit Blick auf die Zinskurve halten wir weiterhin an einer Versteilerung im Bereich von 10 bis 30 Jahren fest. Dies wird durch niederländische Rentenreformen und ein erhöhtes Angebot deutscher Staatsanleihen gestützt. Niederländische Investoren sind derzeit für einen überproportional großen Anteil der Anleihekäufe verantwortlich, gemessen an ihrem Anteil am BIP der Eurozone. Dies verstärkt die Wirkung dieser Verschiebung erheblich. Insbesondere ermöglicht der Wechsel von leistungs- zu beitragsorientierten Rentensystemen es den Pensionskassen, sich von langfristigen Anleihen zu lösen. Diese mussten sie zuvor in erheblichem Umfang halten, um versicherungstechnische Anforderungen an die Zuordnung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten zu erfüllen.

Was unsere Länderpräferenzen angeht, sind wir weiterhin übergewichtet in Spanien, Bulgarien und Slowenien, während wir Frankreich mit Vorsicht begegnen. Frankreich bleibt ein Schwachpunkt mit PMIs unter 50 und politischer Unsicherheit nach dem Verlust des Vertrauensvotums von Premierminister Bayrou. Wir erwarten, dass Präsident Macron einen neuen Premierminister ernennen wird, der eine weniger ambitionierte Haushaltspolitik verfolgt. Diese Instabilität erhöht das Risiko einer Herabstufung der Staatsanleihen und könnte zu einer weiteren Ausweitung der OAT-Spreads führen, die derzeit bei rund 75 Basispunkten liegen. Die französische Haushaltssituation ist herausfordernd. Der erste Entwurf des Haushaltsplans für 2026 ist am 8. Oktober fällig. Sollte es zu keiner neuen Verabschiedung des Haushaltsplans kommen, würde der Haushalt von 2025 automatisch verlängert werden. Dies wäre keinesfalls katastrophal und würde zu einigen automatischen Haushaltskürzungen führen.

Schwellenländer und Devisenstrategie

Währungsanleihen profitierten dabei von der Schwäche des US-Dollars und den unterstützenden globalen Finanzbedingungen. Die Zinssenkungstendenz der Federal Reserve und der Rückgang der US-Treasury-Renditen haben ein Umfeld geschaffen, das den Schwellenmärkten dabei hilft, potenzielle Spreadausweitungen abzufedern.

Obwohl sich die Spreads zu US-Staatsanleihen in den letzten Monaten leicht ausgeweitet haben, konnten wir bei Anleihen in lokaler Währung starke absolute Renditen beobachten. Unsere konstruktive Haltung wird durch die Schwäche des Dollars, hohe Realrenditen in vielen Schwellenländern und die Tatsache gestützt, dass die meisten Zentralbanken in Schwellenländern – mit Ausnahme von China und Osteuropa – noch genügend Spielraum für Zinssenkungen haben. Auch die technischen Faktoren sind günstig: Es gibt robuste Zuflüsse von Investoren, die sowohl Rendite als auch Währungsexposure suchen. Das größte Risiko für diese Anlageklasse bleibt die Währungsvolatilität, insbesondere in Märkten mit schwächeren außenwirtschaftlichen Bilanzen oder erhöhter politischer Unsicherheit.

Auch Anleihen in Hartwährungen haben gut abgeschnitten. Allerdings haben sich die Spreads deutlich verengt und liegen nun auf einem historisch niedrigen Niveau. Im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen bieten Anleihen in Hartwährung zwar noch eine moderate Renditeprämie, dieser Vorteil entspricht jedoch mittlerweile weitgehend dem historischen Durchschnitt. Das schränkt den Spielraum für eine weitere Verengung der Spreads ein. Die Zuflüsse in Hartwährungsanleihen bleiben zwar positiv, doch die Bewertungen begrenzen das Aufwärtspotenzial. Aufgrund der engen Spreads gibt es nur wenig Puffer gegen idiosynkratische Schocks oder einen Umschwung im globalen Risikoappetit. Deshalb sind Selektivität und die Bewertung der Kreditqualität besonders wichtig.

Die Währungen der Schwellenländer haben sich gut entwickelt. Dies ist auf ein positives globales Risikoempfinden, hohe Carry-Erträge und günstige Zinssatzdifferenziale zurückzuführen. Wir sehen die attraktivsten Chancen bei Währungen, die von starken Fundamentaldaten und unterstützenden politischen Rahmenbedingungen getragen werden. Währungen, die anfällig für politische Instabilität oder externe Ungleichgewichte sind, meiden wir hingegen. Die Wechselwirkung zwischen Schwellenländerwährungen und Anleihen in lokaler Währung ist nach wie vor von großer Bedeutung, da die Währungsperformance die Gesamtrendite in diesem Bereich erheblich beeinflussen kann.

Devisenstrategie: Wir bleiben beim US-Dollar vorsichtig

In den vergangenen Wochen waren die Devisenmärkte der entwickelten Volkswirtschaften von unterschiedlichen geldpolitischen Kursen und einem wechselnden Risikoappetit geprägt. Der US-Dollar zeigte insgesamt eine leichte Schwäche, obwohl sich der zu Jahresbeginn vorherrschende Verkaufsdruck im Sommer abschwächte. Der Zinsdifferenzspread zwischen Euro und US-Dollar hat sich erneut als bedeutender Treiber der Wechselkurse erwiesen. Für die mittelfristige Entwicklung ist das Tempo der Zinssenkungen in den USA entscheidend. Dabei ist zu beachten, dass die Trump-Administration offenbar zunehmend Einfluss auf die Fed ausübt und eine klare Präferenz für einen schwächeren Dollar hat. Daher ist keine geldpolitische Unterstützung zu erwarten, die den Greenback stützen würde.

Wir bevorzugen nach wie vor Long-Positionen im japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar. Die Korrelation des Yen mit den Zinsdifferenzen stützt diese Einschätzung. Zugleich spielt der Yen als defensive, risikoaverse Absicherung mit begrenztem Abwärtsrisiko eine wichtige Rolle. Zudem favorisieren wir die norwegische Krone gegenüber dem Euro und dem Pfund. Die überraschende Zinssenkung der Norges Bank im Juni hat die Krone zunächst übermäßig geschwächt. Die anschließende wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit deutet jedoch darauf hin, dass die Zentralbank künftig vorsichtig agieren wird, was die Währung potenziell stützt. Im Gegensatz dazu sind wir aufgrund der fiskalischen und wirtschaftlichen Herausforderungen im Vereinigten Königreich bearish gegenüber dem Pfund. Es reagiert nach wie vor empfindlich auf innenpolitische Entwicklungen und relative Zinserwartungen.

Kreditmärkte: Investment Grade, Hochzins- und Wandelanleihen

Die jüngste Volatilität bei Kreditspreads – insbesondere im Zusammenhang mit der politischen Unsicherheit in Frankreich – hat selektive Kaufgelegenheiten geschaffen. Im Euro-Investment-Grade-Bereich (EUR IG) konnten wir von der leichten Spreadausweitung profitieren, wodurch sich unsere Einschätzung der Anlageklasse verbessert hat. Die Fundamentaldaten bleiben unterstützend mit mehr Rating-Upgrades als Herabstufungen in Europa und ohne größere Kreditereignisse. Das Angebot war insbesondere im August hoch,– teilweise bedingt durch „Reverse Yankee“-Emissionen, bei denen US-Unternehmen den Euro-Anleihenmarkt für sich nutzen –, doch starke Zuflüsse konnten dies gut abfedern.

US-Investment-Grade-Anleihen erscheinen dagegen weniger attraktiv. Ihre Bewertungen sind teuer, denn die langfristigen Fair-Value-Schätzungen liegen deutlich über den aktuellen Spreads. Zwar sind die Fundamentaldaten weiterhin solide. Doch das Fehlen signifikanter Spreadausweitungen begrenzt die Möglichkeiten für eine zusätzliche Exponierung. Steuerliche Erleichterungen könnten den Emittenten etwas Unterstützung bieten. Doch bleibt der EUR-IG-Markt aufgrund der besseren Bewertungen im Zusammenhang mit den günstigeren Fundamentaldaten und des Renditeverzichts durch die Absicherung von US-Dollar-Anleihen gegenüber Euro unser bevorzugter Markt.

Bei Hochzinsanleihen (HY) verfolgen wir einen ähnlichen Ansatz wie bei Investment-Grade-Anleihen. Wir haben Euro-High-Yield auf „neutral” hochgestuft und US-High-Yield ebenfalls verbessert, behalten dort jedoch eine leicht negative Einschätzung bei. Die dovishe Wende der Fed – auch in Sektoren, die von Zöllen besonders betroffen sind, wie beispielsweise dem Einzelhandel und der Automobilindustrie – unterstützt eine konstruktivere Haltung. Gleichzeitig sehen wir aber auch Anzeichen für ein weniger kreditfreundliches Verhalten, etwa verstärkte M&A-Aktivitäten, übermäßige Dividenden und eine Verschlechterung der Ratingtrends. Selektivität bleibt entscheidend, mit Fokus auf Emittenten mit soliden Fundamentaldaten.

Auch den europäischen Wandelanleihenmarkt haben wir auf „neutral” hochgestuft. Bei Schwäche an den Aktienmärkten planen wir, nachzukaufen. Seit Jahresbeginn haben Wandelanleihen die Aktienmärkte übertroffen. Sie wurden dabei durch die starke Entwicklung der zugrunde liegenden Aktien und konstante Zuflüsse unterstützt, insbesondere in Euro-denominierte Papiere. Die Bewertungen zeigen Chancen bei Wandelanleihen mit niedrigem Delta-Profil, also mit geringer Aktiensensitivität, die nahe am „Bond Floor“ gehandelt werden.