Enge Spreads am Anleihemarkt
Am europäischen Markt für Unternehmensanleihen sind die Spreads derzeit eng. Eine Alternative bieten Collateralized Loan Obligations (CLOs), genauer: deren AAA-Tranche. Bislang war dieser Markt überwiegend großen institutionellen Investoren mit entsprechenden Mandatsgrößen vorbehalten. Über aktive ETFs ist er inzwischen auch für kleinere Asset Manager und Vermögensverwalter zugänglich.
CLOs bündeln Unternehmenskredite – in einer vollständig investierten Struktur typischerweise 150 bis 500 Kreditnehmer – und teilen das Portfolio in Tranchen auf, von AAA bis hinunter zur Equity-Tranche. Entscheidend: Das AAA-Rating bezeichnet die Position in der Kapitalstruktur, nicht die Bonität der zugrunde liegenden Kredite – diese sind selbst nicht Investment Grade. Die Rangfolge erzeugt die Qualität: Erträge werden von oben nach unten verteilt und die AAA-Tranche wird zuerst bedient. Bei Verlusten läuft es umgekehrt: Sie treffen zunächst die Equity-Tranche.
Breite Streuung begrenzt Risiken
CLOs werden gelegentlich mit jenen CDOs (Collateralized Debt Obligations) assoziiert. Strukturell sind sie jedoch grundlegend verschieden. Die damaligen Verbriefungen bündelten überwiegend Forderungen aus einem einzigen Sektor, dem US-Immobilienmarkt. CLO-Manager dagegen streuen die Unternehmenskredite über mehr als ein Dutzend Branchen und ebenso viele Länder.
Diese Streuung ist ein wesentlicher Grund für die bisherige Bilanz: S&P Global Ratings hat den europäischen Markt über gut zwei Jahrzehnte ausgewertet und unter rund 1.300 untersuchten AAA-Tranchen keinen einzigen Ausfall gefunden. Für den größeren US-Markt gilt dasselbe.
Robust in Stressphasen
In drei der vier jüngeren Stressepisoden hielt sich der Markt für EUR-AAA-CLOs besser als europäische Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen. Im Zuge des Inflationsschocks 2022 verloren EUR-AAA-CLOs gut zwei Prozent, während Investment Grade und High Yield zweistellig einbüßten (Berechnung UBS Asset Management, per 31.03.2026).
Die Ausnahme bildete das erste Quartal 2020, als der Liquiditätsschock zu Beginn der Corona-Pandemie auch strukturierte Papiere traf. Die AAA-Tranche gab stärker nach als Investment Grade – aber nicht einmal halb so stark wie High Yield.
Die Erklärung für die Outperformance in den restlichen Phasen liegt in der Kapitalstruktur: Ausfälle und Herabstufungen schlagen bei High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen unmittelbar auf die Bepreisung durch. Kreditverluste erreichen die AAA-Tranche aber erst, wenn die nachrangigen Tranchen aufgezehrt sind.
Komplexitätsprämie sorgt für Renditeaufschlag
Ein weiterer Faktor, der CLOs interessant macht, ist der bereits erwähnte Renditeaufschlag. Ende März 2026 lag der Spread von EUR-AAA-CLOs bei rund 1,2 Prozentpunkten – gegenüber etwa einem halben Punkt am breiten europäischen Anleihemarkt (JP Morgan, Bloomberg, per 31.03.2026; Discount Margin gegenüber optionsbereinigtem Spread). Die Rendite lag bei knapp vier Prozent. Zu beachten ist aber, dass das Segment historisch schon deutlich mehr geboten hat. Der aktuelle Aufschlag liegt unter dem Durchschnitt seit Anfang 2018, in Stressphasen war er wesentlich höher. Das Niveau ist relativ gesehen attraktiv – aber nicht günstig.
Ein Grund für den Renditeaufschlag ist die Komplexitätsprämie. CLOs sind aufwändiger zu analysieren als klassische Anleihen und dieser Aufwand wird vergütet. Hinzu kommt der variable Kupon: Bei steigenden Zinsen steigt er, ohne dass der Kurs im selben Maß unter Druck gerät. Das reduziert das Zinsänderungsrisiko gegenüber festverzinslichen Anleihen deutlich, aber nicht auf null – die Zinsbindungsdauer ist lediglich niedrig.
Aktive Auswahl bei CLOs sinnvoll
Aktive Auswahl ist deshalb sinnvoll – und zwar auf zwei Ebenen. Innerhalb eines CLOs entscheidet der jeweilige CLO-Manager, welche Kredite ins Portfolio kommen und wann sie ausgetauscht werden; der UBS-ETF bündelt aktuell CLOs von 27 verschiedenen Managern. Auf ETF-Ebene wiederum wählt die Credit Investments Group (CIG) von UBS Asset Management aus, welche dieser CLOs überhaupt infrage kommen – anhand von Kriterien wie Track Record, Teamqualität und Diversifikation, wobei sie bis zu den zugrunde liegenden Krediten durchschaut. Die CIG von UBS Asset Management ist seit 1998 regelmäßig als CLO-Manager aktiv und verwaltet 57,6 Milliarden US-Dollar in Non-Investment-Grade-Kreditstrategien.
Das zentrale Risiko für CLOs bleibt die Konjunktur: Eine ausgeprägte, länger anhaltende Rezession könnte zu Kreditausfällen und geringerer Liquidität am Sekundärmarkt führen. Hinzu kommen strukturspezifische Faktoren wie Verschuldungsgrad, Kündbarkeit und Nachrangigkeit. Die historische Ausfallbilanz der AAA-Tranche ist robust, aber keine Garantie für künftige Marktphasen.
AAA-CLOs richten sich an professionelle Anleger, nicht an Privatkunden direkt. Diese erhalten Zugang über Vermögensverwalter, die die Fondsselektion übernehmen. Die Anlageklasse eignet sich als Ergänzung bestehender Fixed-Income-Allokationen, indem sie niedrige Zinsbindungsdauer mit einem Renditeaufschlag verbindet.