Digitale Spaltung
Was wir derzeit erleben, ist keine generelle Marktpause, sondern eine Neubewertung von Geschäftsmodellen. Künstliche Intelligenz (KI) ist nicht mehr nur ein Wachstumsnarrativ: Sie ist zu einem Sortiermechanismus geworden. Der Markt unterscheidet zwischen denen, die auf der Infrastrukturebene des KI-Stacks positioniert sind, und denen, deren Margen und Preissetzungsmacht dadurch strukturell gefährdet sein könnten.
KI: Von der Fokussierung zur Polarisierung
KI war über weite Teile des vergangenen Jahres gleichbedeutend mit Mega-Cap-Konzentration. Diese Phase entwickelt sich nun weiter. Investitionen in KI-Infrastruktur – Halbleiter, Speicher, Hardware für Rechenzenten, Netzwerke, Stromversorgung – bleiben stabil. Hyperscaler setzen Kapital weiterhin aggressiv ein. Hardware- und Komponentenlieferanten korrigieren ihre Gewinne nach wie vor nach oben. Kapitalintensität und Kapitalrendite stehen wieder im Mittelpunkt.
Teile des Software- und Software-as-a-Service-Universums (SaaS) verzeichnen dagegen eine andere Dynamik. KI-fähige Agenten und Automatisierungstools drohen, die Preise zu komprimieren und traditionelle Abo-Modelle zu untergraben. Die Wachstumsprognosen werden derzeit revidiert. Das Problem ist nicht der Einbruch der Nachfrage, sondern der Verdrängungswettbewerb. Die Streuung im Technologiesektor hat sich erheblich ausgeweitet. Wir bewerten Halbleiter und Hardware nach wie vor zuversichtlich, sind aber bei Software zurückhaltender.
Diese Polarisierung erklärt einen Großteil der jüngsten Rotation. Gleichgewichtete Indizes entwickeln sich überdurchschnittlich, da sich die Basis verbessert hat und Indexschwergewichte korrigierten. Rohstoffe und Teile des Energiesektors profitieren von den physischen Auswirkungen der KI – Stromerzeugung, Netzmodernisierung, Kühlung, Metalle.
Auf regionaler Ebene sind die Auswirkungen ebenso klar. Asien, insbesondere Korea und Taiwan, konzentrieren sich weiterhin auf den Hardware- und Halbleiterzyklus. Die USA behalten ihre Führungsrolle bei KI, wenngleich weniger eindeutig. Europa, oft als Nachzügler abgetan, verbessert sich indirekt über industrielle Lieferketten und Staatsausgaben für Infrastruktur und Verteidigung. KI entwickelt sich nicht rückläufig, sondern reift und differenziert sich.
Die Märkte sind aus dem Takt
Das bestimmende Merkmal dieser Phase ist fehlender Rhythmus. Regionen, Branchen und Währungen bewegen sich nicht mehr im Einklang. Gleichgewichtete Indizes weichen von kapitalisierungsgewichteten Benchmarks ab. Hardware übertrifft Software. Asiatische Halbleiterhersteller verhalten sich anders als US-Plattformen. Schwellenländerwährungen erstarken, obwohl die US-Zinsen hoch bleiben.
Infolgedessen besteht das Ziel nicht darin, das Exposure gegenüber einem einzigen gesamtwirtschaftlichen Ergebnis zu maximieren, sondern sich an strukturellen Kräften auszurichten, die Szenario übergreifend bestehen: KI-Infrastruktur statt Softwareplattformen, Kapitalintensität statt illusorischer Margen und Carry statt Komprimierung.
Im Rohstoffsegment werden Basismetalle durch das Zusammenwirken bestimmter Einflüsse gestützt: KI-Infrastruktur, Elektrifizierung, Verteidigungsausgaben und umfassende Kapitalerneuerung. Erdöl ist nach wie vor stärker von der Angebotsdynamik und zyklischen Nachfrageschwankungen abhängig. Edelmetalle behalten ihre strategische Rolle in Multi-Asset-Portfolios angesichts rückläufiger Realrenditen, Diversifizierung der Rücklagen und hoher politischer Risiken.
Abgesehen von den unmittelbaren Auswirkungen für Aktien und Rohstoffe trägt unsere Währungspositionierung dieser Dynamik Rechnung. Wir beurteilen Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar weiterhin konstruktiv. Die relative Präferenz von Basismetallen gegenüber Erdöl führt zu einer positiven Einschätzung des australischen gegenüber dem kanadischen Dollar. Eine taktische Long-Position im japanischen Yen bietet eine Diversifizierung in einem Umfeld, in dem die Unsicherheit anhält.
Geopolitische Spannungen – Ukraine, Naher Osten, Iran und Venezuela – bleiben ein strukturelles Merkmal des Umfelds. Wahlen in den führenden Volkswirtschaften sorgen für zusätzliche Unvorhersehbarkeit. Für Anleger schafft dies neue Chancen und vernichtet sie nicht; aber es erfordert auch Disziplin und ein klares Rahmenkonzept.
Wachstum: Stabil, aber zweitrangig
Die makroökonomischen Bedingungen sind nach wie vor günstig, aber im aktuellen Umfeld nicht mehr die dominierende Kraft der Marktführerschaft. Das US-Wachstum stützt sich nach wie vor auf die Nachfrage der privaten Haushalte, wobei Investitionen – allen voran in KI – eine größere Rolle spielen als der Konsum. Das verarbeitende Gewerbe hat sich stabilisiert und erreichte im Januar sogar ein Vier-Jahres-Hoch. Die Rezessionsrisiken bleiben begrenzt. Dennoch handelt es sich hierbei nicht um eine allgemeine Wiederbelebung, sondern um ein Umfeld, das von engeren, selektiveren Überraschungen geprägt ist.
Der Euroraum bietet ein bescheidenes, aber sich verbesserndes Bild. Die Inlandsnachfrage reagiert allmählich auf niedrigere Hypothekenzinsen und eine nachlassende Inflation. Die Fiskalpolitik – allen voran in Deutschland – dürfte schrittweise Unterstützung bieten. Die Umsetzung hat, wenn auch zögerlich, begonnen: Industrieaufträge nahmen im November und Dezember 2025 deutlich zu und zwar in einem Tempo, das es seit der Wiedervereinigung 1990 nicht mehr gegeben hatte. Die Konsenserwartungen waren so niedrig, dass selbst moderate Daten positiv überraschten. Das ist eine Stabilisierung des Wachstums, kein Boom.
China bleibt strukturell eingeschränkt. Politische Unterstützung ist vorhanden, aber die Anpassung des Immobilienmarktes, gedämpfte Unternehmensanreize und anhaltende deflationäre Kräfte belasten weiterhin die innenwirtschaftliche Dynamik. Der Außenhandel bietet in einer von strategischer Rivalität geprägten Welt keinen vollständigen Ausgleich. Das Ergebnis ist Asymmetrie: Stabilisierung ohne klaren Beschleunigungsmotor.
Kurzum: Das globale Wachstum verschlechtert sich nicht. Für die Anleger ist es in diesem Stadium auch nicht entscheidend. Es kommt vielmehr auf die Dynamik der Branchen und Themen an.
Keine Inflationsdebatte, sondern strategische Optionen
In den Industrieländern lässt die Inflation weiter nach. Die Debatte hat sich von Preisdruck auf die Grenzen der geldpolitischen Lockerung verlagert. In den USA nähert sich die Inflation dank moderater Löhne und niedrigerer Energiepreise ihrem Zielwert. Es wird eine weitere Lockerung der Geldpolitik erwartet, aber der Weg ist umstritten – nicht, weil die Glaubwürdigkeit der Inflation angezweifelt wird, sondern weil institutionelle Glaubwürdigkeit inzwischen ein Thema ist.
Die Spannungen zwischen der amerikanischen Regierung und der US-Notenbank (Fed) haben zusammen mit dem bevorstehenden Wechsel an der Fed-Spitze von Jerome Powell zu Kevin Warsh die Unabhängigkeit der Zentralbanken als Marktvariable wieder ins Spiel gebracht. Die Anleger preisen keinen erneuten Inflationsschock ein, sondern höhere Laufzeitprämien. Die langfristigen Renditen bleiben hoch – allerdings unter den jüngsten Höchstständen –, obwohl die Leitzinsen fallen dürften. Das bringt die Sorgen über die haushaltspolitische Dominanz und die politische Unsicherheit zum Ausdruck.
In der Eurozone signalisiert die Europäische Zentralbank Vertrauen in ihren geldpolitischen Kurs. Die Inflation ist auf Zielkurs und der Kerndruck lässt nach. Eine längere Pause bleibt unser Basisszenario. Die Geldpolitik bietet weder Rückenwind noch Gegenwind. Japan zeichnet sich durch eine hartnäckigere Inflation und eine allmähliche Normalisierung nach dem Erdrutschsieg von Sanae Takaichi aus.
Staatsanleihen dienen in unseren Portfolios weiterhin als Diversifizierungsinstrument, nicht mehr als Duration Call. Die Renditen hängen zunehmend von der steuerlichen Glaubwürdigkeit und der politischen Stabilität ab, nicht nur von Inflation und Wachstum. Dementsprechend halten wir an einer leichten Tendenz zu längerer Duration über Bundesanleihen fest.
Credit und Schwellenländer: Carry in einer komprimierten Welt
Die Anleihemärkte stehen unter Spannung. Die Spreads sind eng, die Risikobereitschaft ist nach wie vor hoch und die Verdichtung geht ihren Gang. In den Industrieländern liegt das Renditepotenzial eher bei der Carry als bei einer weiteren Verengung der Spreads. Selektive Kapitalstrukturchancen – beispielsweise bei nachrangigen Bankinstrumenten – bieten relativen Wert, aber die Fehlertoleranz ist geringer als vor einem Jahr.
Schwellenländeranleihen sind im Anleihesegment nach wie vor unsere stärkste Überzeugung. Das Umfeld ist konstruktiv: Nachlassende Vorliebe für US-Dollar, anhaltende Lockerung der Zentralbanken in Teilen des Schwellenländeruniversums, robuste Rohstoffnachfrage und bessere Fondszuflüsse. Im Vergleich zu Anleihen aus Industrieländern bieten Anleihen aus Schwellenländern nach wie vor ein attraktiveres Gleichgewicht zwischen Renditen und Fundamentaldaten. Dieses Segment bietet eine Carry-Allokation in einer Welt, in der die Spreads eng sind.
Oberflächlich betrachtet mag alles ruhig erscheinen, aber darunter verändern sich die Märkte, preisen neu ein und schichten Kapital um. Das Verstehen dieser Umverteilung und die entsprechende Positionierung ist unsere Aufgabe für die kommenden Monate.