Die Märkte unterschätzen die Hartnäckigkeit der Inflation
Trotz der erhöhten geopolitischen Unsicherheit preist der Markt weiterhin eine relativ schnelle und dauerhafte Lösung des Konflikts zwischen den USA und dem Iran sowie eine Normalisierung der Energieversorgung, der Energiepreise, des Wachstums und der Inflation ein.
Ölpreis bei über 100 US-Dollar
Sollte sich dies als richtig erweisen, dürfte der Markt die starken, politikgetriebenen Wachstumsaussichten, die sich zum Jahresbeginn abgezeichnet hatten, zeitnah wieder aufgreifen. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Risiko eher in Richtung eines anhaltenden Anstiegs der Energiepreise und der Inflation tendiert. Selbst wenn die Straße von Hormus wieder geöffnet wird, wird es einige Zeit dauern, bis sich die Lage an den Energiemärkten normalisiert hat. Wir gehen davon aus, dass der Ölpreis in diesem Jahr im Schnitt bei über 100 US-Dollar pro Barrel liegen wird. Der Energieschock spielt sich vor dem Hintergrund expansiver politischer Maßnahmen ab. Sowohl die Geld- als auch die Fiskalpolitik waren bereits vor dem Konflikt expansiv ausgerichtet. Sie wurden nun weiter gelockert.
Ein dauerhafter Anstieg der Energiepreise würde die regionalen Unterschiede verschärfen und die Glaubwürdigkeit der Geld- und Fiskalpolitik weiter schwächen – und das ausgerechnet zu einem Zeitpunkt, an dem Anleger eine stärkere Bereitschaft zeigen, die größten Sünder abzustrafen. Länder, die die Kontrolle über die Inflation und die Haushaltsdefizite verlieren, könnten im Extremfall eine deutliche Underperformance ihrer Risikoanlagen verzeichnen, ähnlich wie dies in den 1970er Jahren zu beobachten war. Zwar sind wir vom Ausmaß des Ölschocks der 1970er Jahre noch weit entfernt, das Risiko einer solchen Entwicklung würde jedoch steigen, falls sich der Krieg im Iran länger hinzieht, als derzeit erwartet wird und eingepreist ist.
Stagflation: Vom Extremrisiko zum akuten Risiko
Der Konflikt zwischen den USA und dem Iran hat die Stagflation schlagartig von einem Extremrisiko zu einem akuten Risiko gemacht. Dies könnte die Wachstumsdynamik, die wir zu Jahresbeginn beobachten konnten, untergraben. Wie groß die Auswirkungen auf die Aussichten für 2026 und darüber hinaus sind, hängt von zwei entscheidenden Faktoren ab: wie stark und wie lange die Energiepreise steigen - und wie die politischen Entscheidungsträger reagieren, da bedeutsame zusätzliche fiskalpolitische Stimulierungsmaßnahmen oder die Duldung einer höheren Inflation die unbeabsichtigte Folge haben könnten, den Schock noch zu verstärken.
Märkte preisen nach wie vor ein Best-Case-Szenario ein
Die Marktbewertungen scheinen größtenteils immer noch die Erwartung widerzuspiegeln, dass der Konflikt recht schnell gelöst wird und sich anschließend die Energieversorgung und -preise sowie das Wachstum und die Inflation normalisieren sollten. Sollte sich dies als richtig erweisen, dürfte der Markt die Wachstumsaussichten zeitnah wieder aufgreifen. Der deutliche Anstieg der Energiepreise und die allgemeine Unsicherheit infolge des Konflikts dürften das weltweite Wachstum im zweiten und dritten Quartal dieses Jahres dennoch vorübergehend dämpfen.
Wir gehen davon aus, dass viele Zentralbanken versuchen werden, über den Schock hinwegzusehen und ihre Geldpolitik unverändert zu lassen. In diesem Szenario dürfte ein weiterhin unterstützendes politisches Umfeld dazu beitragen, dass sich das Wachstum im weiteren Verlauf des Jahres 2026 wieder beschleunigt. Eine solche Entwicklung wäre für Risikoanlagen überwiegend positiv.
Risikoverlagerung in Richtung steigender Energiepreise und Inflation
Wir gehen jedoch davon aus, dass das Risiko zunehmend in Richtung eines nachhaltigeren Anstiegs der Energiepreise und der Inflation tendiert. Wir sind der Ansicht, dass das Risiko anhaltend hoher Ölpreise steigt. Selbst wenn die Straße von Hormus in den kommenden Wochen wieder geöffnet wird, gehen wir davon aus, dass der durchschnittliche Ölpreis in diesem Jahr bei über 100 US-Dollar pro Barrel liegen wird. Außerdem spielt sich der Energieschock vor dem Hintergrund expansiver politischer Maßnahmen ab. Bereits vor dem Konflikt war die Geldpolitik locker und die Fiskalpolitik auf Stimulierung ausgerichtet. In der Zwischenzeit wurden beide zusätzlich gelockert. Die gestiegenen Inflationserwartungen haben die durchschnittlichen Realzinsen in den Industrieländern in den negativen Bereich gedrückt. Die finanziellen Rahmenbedingungen sind lockerer als noch Ende Februar und die Fiskalpolitik wurde zusätzlich etwas gelockert.
Regionale Unterschiede, erschütterte Glaubwürdigkeit der Politik
Die Auswirkungen eines anhaltenden Energieschocks auf das Wachstum sind ungleichmäßig verteilt. Am stärksten sind Asien und Europa betroffen. In den USA, die ein Netto-Energieexporteur sind, haben die Handelsgewinne hingegen dazu beigetragen, den Druck auf die Einkommen der privaten Haushalte und die Unternehmensmargen aufgrund höherer Kraftstoffkosten auszugleichen. Und für einige große Rohstoffexportländer wirkt sich dieser Schock angesichts der damit verbundenen Handelsgewinne sogar insgesamt positiv auf das Wachstum aus.
Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie verfolgen die politischen Entscheidungsträger in den Industrieländern eine konsequent lockere Geldpolitik. Dies hat der Weltwirtschaft zwar durch einige Turbulenzen geholfen. Allerdings wurde dadurch auch die in den vergangenen zwei Jahrzehnten aufgebaute geld- und fiskalpolitische Glaubwürdigkeit untergraben.
Die Regierungen verzeichnen trotz starken nominalen Wachstums seit Beginn der Pandemie durchweg hohe Haushaltsdefizite. Als Reaktion darauf wurden am Markt höhere Risikoprämien für Staatsanleihen eingepreist. Dabei hatten die Länder mit den höchsten Defiziten einige der stärksten Anstiege bei den Risikoprämien zu verzeichnen. Unterdessen haben die Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik konsequent beibehalten. Infolgedessen liegen die mittelfristigen Inflationserwartungen in den meisten Industrieländern inzwischen über dem Zielwert von 2 Prozent. Solange diese lockeren geldpolitischen Trends anhalten, untermauert der daraus resultierende Aufwärtsdruck auf die Laufzeit- und Inflationsprämien unsere Einschätzung, dass die Renditen von Staatsanleihen strukturell aufwärts tendieren. Auch die Zinsstrukturkurven könnten einen strukturell steileren Verlauf annehmen.
Anhaltender Energieschock dürfte Glaubwürdigkeitsverlust beschleunigen
Bislang besteht die Gefahr, dass die Reaktion der Zentralbanken der Industrieländer auf den Konflikt die Inflationserwartungen noch weiter von den Zielvorgaben entkoppelt. Die anfänglich restriktive Rhetorik ist einer abwartenden Haltung gewichen. Durch diesen Ansatz könnte eine unnötige Straffung der Geldpolitik vermieden werden, sofern die Löhne nicht anziehen. Steigen die Löhne jedoch, bedeutet dies effektiv, dass die Zentralbanken hinter der Kurve zurückzubleiben würden. Zudem würde es noch schwieriger werden, mögliche Zweitrundeneffekte auf die Löhne zu bekämpfen.
Auf fiskalpolitischer Ebene hat der Konflikt zu einer weiteren Verschlechterung der erwarteten Schuldenentwicklung der Länder geführt. Einerseits ist dies auf höhere Zinsen, andererseits aber auch auf die zunehmende Wahrscheinlichkeit weiterer umfangreicher Konjunkturmaßnahmen im Zuge der anhaltenden Krise zurückzuführen. Im Vergleich zu 2022 wurden bislang nur begrenzt fiskalpolitische Maßnahmen zur Abfederung des Energieschocks ergriffen. Doch nun beginnen einige Länder damit, Energiepreisobergrenzen oder -senkungen einzuführen.
Zunehmende Reaktion des Marktes
Die Länder, in denen die mittelfristigen Inflationserwartungen am stärksten über das Zielniveau hinausschießen, weisen aktuell die steilsten Zinsstrukturkurven für zehn- und dreißigjährige Anleihen auf. Zudem besteht ein sehr starker umgekehrter Zusammenhang zwischen der Steilheit der Zinsstrukturkurven und der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung: Je weniger tragfähig die Entwicklung der öffentlichen Finanzen ist, desto steiler ist die Kurve. In Japan, das die wohl am wenigsten geeignete Geldpolitik betreibt und einige der problematischsten Kennzahlen zur Staatsverschuldung aufweist, waren sowohl am langen Ende der Kurve als auch bei der Währung besonders starke Schwankungen zu beobachten.
Konkrete Implikationen für Anleger
Für Anleger bedeutet dies, dass die Glaubwürdigkeit der Politik von Regierungen und Zentralbanken einerseits zu einer immer wichtigeren Risikoquelle wird, andererseits aber auch eine Quelle für Renditepotenzial darstellt – insbesondere in Ländern mit besonders schwierigen Rahmenbedingungen. In dieser Hinsicht sind besonders Japan, das Vereinigte Königreich, Frankreich und die USA im Blick zu behalten.
Ein stärkeres nominales Wachstum ist bei moderater Inflation in der Regel vorteilhaft für Risikoanlagen. Dies ändert sich jedoch, wenn die Inflation stark anzieht. In den 1970er Jahren mussten Länder wie Deutschland, die eine straffere Geldpolitik verfolgten, zwar zunächst größere wirtschaftliche Einbußen hinnehmen, letztlich jedoch eine stärkere Wertentwicklung ihrer Vermögenswerte verzeichnen. Auch wenn die aktuelle Situation noch weit von der Tragweite des Ölschocks vor 50 Jahren entfernt ist, würde das Risiko eines erneuten Auftretens dieser Dynamik steigen, sollte sich der aktuelle Konflikt als deutlich langwieriger erweisen als vom Markt derzeit erwartet.