Der Yen trägt das Gewicht der weltweiten Risikobereitschaft
Kernpunkte
- Yen bleibt trotz Normalisierung der Bank of Japan unterbewertet
- Yen-finanzierte Carry Trades stützen langfristige Risikoanlagen
- Japanische Kapitalströme könnten Wendepunkt signalisieren
Das Rätsel: Warum ist der Yen schwach geblieben?
Seit März 2024 hat die BOJ ihre Politik schrittweise normalisiert, während Japans Gesamtinflation ebenso wie die Kerninflation über dem Inflationsziel der Zentralbank von 2 Prozent geblieben ist. Das nominale Lohnwachstum ist positiv geblieben, wobei das reale Lohnwachstum kürzlich nachgezogen hat. Dennoch bleibt der Yen nach einer Reihe von Bewertungsmaßstäben günstig, wobei die Währung trotz reflationärer Signale und der sich verengenden Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan nicht aufgewertet hat. Tatsächlich scheint Dollar/Yen gegenüber der 10-Jahres-Zinsdifferenz desensibilisiert worden zu sein und hat sich stattdessen im Einklang mit der langfristigen US-Rendite bewegt.
Diese Entwicklung steht im Zusammenhang mit unserer früheren Beobachtung, wenn auch nicht identisch mit der Entwicklung, dass Yen-Carry-Trades (die Nutzung günstiger Yen-Kredite zur Finanzierung von Investitionen anderswo) tendenziell weniger zu ausländischen Anleihen und mehr zu einer kleinen Gruppe hochkapitalisierter, langfristiger Risikoanlagen hingezogen wurden, die bisher am meisten vom anhaltenden Technologie-Investitionsboom profitiert haben. Die Verbindung zwischen diesen beiden Trends liegt im US-Markt.
Basierend auf der 12-Monats-Forward-Gewinnrendite des S&P 500 scheinen US-Aktien keine ausreichende Risikoprämie mehr zu bieten, um die steigenden Kosten der langfristigen Finanzierung (gemessen an der 10-Jahres-Treasury-Rendite) auszugleichen. Wie wir jedoch unten erläutern, trägt die Finanzierung von Investitionen in Yen dazu bei, die Risikoprämie positiver zu halten, auch wenn sie nicht besonders attraktiv wird.
Traditionelle Erklärung unvollständig: Diesmal fließt Carry in langfristige Anlagen
Die jüngere Geschichte zeigt, dass Dollar/Yen-Zinsdifferenzen in der Vergangenheit eindeutig eine Rolle gespielt haben, und es ist wahrscheinlich, dass sie am Rande immer noch einen gewissen Einfluss haben. Sie erklären jedoch das Marktverhalten nicht vollständig. Stattdessen bleiben die Finanzbedingungen über alle Märkte hinweg hochgradig akkommodierend, insbesondere in Japan, wo die Zinssätze weiterhin hinter dem realen Wachstum zurückbleiben. Obwohl dies positiv für Japans Wirtschaft ist, bedeutet das Fehlen von Kapitalverkehrskontrollen, die Zu- und Abflüsse aus dem Land beschränken, dass es auch Investoren in langfristige Risikoanlagen zugutekommen kann, da sie in Yen leihen können.
Unserer Ansicht nach ist dies das Schlüsselmerkmal des aktuellen Marktregimes, das den anhaltenden Druck auf den Yen am besten erklärt, da relative Fundamentaldaten allein die gegenwärtige Schwäche der Währung nicht erklären können.
Warum höher für länger das Carry-Regime noch nicht gestört hat
Wie wir bereits zuvor dargelegt haben, verlagern einige Zentralbanken ihren Fokus von der Unterstützung des Wachstums zur Eindämmung der Inflation, während die Märkte in einigen Volkswirtschaften, einschließlich der USA, höhere Zinssätze für längere Zeit einpreisen.
Im Laufe der Zeit könnte dies für Risikoanlagen weniger günstig werden, da Liquidität abgezogen wird und steigende Abzinsungssätze den Barwert zukünftiger Erträge reduzieren. Die Geldpolitik ist jedoch ein stumpfes Instrument, und ihre Auswirkungen treten tendenziell mit einer Verzögerung auf, manchmal von mehreren Quartalen.
Bisher haben die Märkte diese Erwartungen nicht durch eine wesentlich höhere Hurdle Rate (oder erforderliche Rendite) für Risikoanlagen vollständig reflektiert. Dies macht den Fluss von Yen-Finanzierung in US-Risikoanlagen einigermaßen rational, obwohl die resultierende risikoadjustierte Rendite nicht besonders überzeugend ist. Derzeit bleibt das Regime „Duration finanziert durch Carry" intakt.
Die Herausforderungen für die BOJ: nicht so einfach wie „hinter der Kurve"
Einige Investoren argumentieren, dass die Schwäche des Yen einfach dadurch erklärt werden kann, dass die BOJ „hinter der Kurve" liegt. Bevor man jedoch die BOJ dafür kritisiert, dass sie die Inflation über die Reichweite der kurzfristigen Zinssätze hinaus zugelassen hat, sind zwei Punkte erwähnenswert.
Erstens, wie oben diskutiert, reichen relative Zinserwartungen allein derzeit nicht aus, um die Schwäche des Yen gegenüber dem Dollar zu erklären. Zweitens, obwohl die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGB) weniger nützlich waren als US-Renditen bei der Erklärung der jüngsten Yen-Bewegungen, ist der Anstieg der längerfristigen JGB-Renditen dennoch eine Untersuchung wert, was er uns über die Marktansicht zu Japan sagt.
Terms-of-Trade-Spannung und die Normalisierungsherausforderung der BOJ
Dies soll nicht heißen, dass höhere Energieimportpreise, verschärft durch die Yen-Schwäche, unwichtig sind. Die Verschlechterung der Terms of Trade Japans ist messbar und ist ein Grund, warum die BOJ kürzlich signalisiert hat, dass sie der Rolle des Yen bei der Gestaltung der Verbraucherinflationserwartungen mehr Aufmerksamkeit schenkt.
Dies gibt der BOJ zwar einen Grund, die Normalisierung der Zinssätze fortzusetzen, wird aber wahrscheinlich keine Notfall-Zinserhöhungen auslösen, da das Ziel der BOJ die zugrunde liegende Inflation und nicht der Wechselkurs selbst ist.
Es ist auch erwähnenswert, dass der Yen nur teilweise auf die geldpolitische Haltung der BOJ reagiert, wobei andere Treiber außerhalb der Kontrolle der Zentralbank liegen. Allerdings könnte eine weitere Yen-Schwäche die BOJ dennoch dazu veranlassen, eine hawkischere Rhetorik anzunehmen oder das Tempo der Normalisierung zu beschleunigen.
Was würde den Yen tatsächlich stärken?
Wie das Global Investment Strategy Committee von Amova Asset Management in seinem Ausblick für das dritte Quartal angegeben hat, erwarten wir in Anbetracht des Fehlens kurzfristiger Katalysatoren für eine globale Verschiebung zu einem weniger risikotoleranten Regime mit höheren Hurdle Rates (das heißt höheren erforderlichen Renditen), dass das Yen-finanzierte Carry-Regime fortbesteht. Dies impliziert, dass der Yen kurzfristig wahrscheinlich schwach bleiben wird, zusammen mit anhaltender Stärke bei Risikoanlagen. Wir bleiben jedoch in höchster Alarmbereitschaft für Signale, dass das Regime zusammenbricht.
Potenzielle Katalysatoren für eine eventuelle Umkehr des Regimes umfassen:
Variablen im Zusammenhang mit dem Regime „Duration finanziert durch Carry":
- Eine echte Verschlechterung der Renditen oder des Vertrauens in Risikoanlagen
- Eine Verringerung der Risikobereitschaft
Politische Variablen:
- Eine wesentliche Zunahme der wahrgenommenen BOJ-Hawkishness im Verhältnis zu den aktuellen Markterwartungen
- Straffere globale Finanzbedingungen (die Zentralbanken signalisieren)
- Stärkere Renminbi-Aufwertung und Auswirkungen auf Dollar-Anlagen
Realströme:
- Verstärkte Rückführung ausländischer Vermögenswerte durch japanische Unternehmen und institutionelle Investoren
Japanische Investoren: frühe Anzeichen von Stromanpassungen
Zum letzten oben genannten Punkt haben wir in früheren Publikationen wiederholt, dass Japans beträchtlicher Leistungsbilanzüberschuss nicht durch Handel, sondern durch primäre Kapitalerträge getrieben wird. Etwa die Hälfte dieser Erträge ist auf Portfolioinvestitionen zurückzuführen, von denen ein Großteil möglicherweise im Ausland reinvestiert wurde (basierend auf den bisherigen Portfoliofluss-Daten).
Auch Direktinvestitionserträge könnten im Ausland reinvestiert worden sein, unterstützt durch das gesunde Wachstum der Auslandsverkäufe, das von großen japanischen Unternehmen in der BOJ-Tankan-Stimmungsumfrage berichtet wurde. Die jüngsten Tankan-Daten deuten jedoch auch darauf hin, dass sich die Investitionsabsichten möglicherweise verschieben, wobei die Auslandsabsichten langsamer wachsen als ihre inländischen Pendants, was eine mögliche Wende hin zu inländischen Investitionen signalisiert.
Wenn dies den Beginn eines Trends markiert, könnte es darauf hindeuten, dass der Yen jetzt ausreichend schwach ist und die inländischen Wachstumsaussichten ausreichend solide sind, um eine Umschichtung von Reinvestitionen im Ausland zu neuen Investitionen im Inland zu fördern. Obwohl dies allein das Regime „Duration finanziert durch Carry" wahrscheinlich nicht umkehren wird, ist es ein wichtiger realwirtschaftlicher Indikator, der es wert ist, beobachtet zu werden.