Das Wachstum hat sich robuster entwickelt als erwartet
US-Zinsmärkte: neutrale nominale Duration
Wir bevorzugen Inflationsschutz und beobachten den Führungswechsel bei der Federal Reserve (Fed) genau.
Wir halten an unserer neutralen Einschätzung für die nominale US-Duration fest. Unser Modell hat sich von dem zuvor leicht positiven Signal entfernt und deutet nun auf eine ausgewogenere Bewertung hin. Fair-Value-Modelle zeigen für 10-jährige US-Staatsanleihen unter der Annahme stabiler Fed-Funds und Ölpreise auf dem aktuell erhöhten Niveau eine weitgehend faire Bewertung – ungeachtet des realen Risikos weiter steigender Energiepreise. Dies stellt aus Bewertungssicht jedoch keinen eindeutigen Einstiegszeitpunkt dar, insbesondere da die jüngsten US-Konjunkturdaten überwiegend positiv ausfielen.
Das Wachstum hat sich robuster entwickelt als erwartet. Rezessionssignale haben nachgelassen, die Wahrscheinlichkeit einer Expansion wurde leicht nach oben angepasst und mehrere Indikatoren, darunter die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) und der GDPNow-Indikator der Atlanta Fed, haben sich erholt. Die anhaltende Investitionsstärke im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz (KI) stellt weiterhin einen wichtigen Wachstumstreiber dar. Auch der Arbeitsmarkt ist insgesamt stabil, ohne dass sich eindeutige Hinweise auf eine weitere Verschlechterung der Beschäftigungslage abzeichnen.
Die Inflation bleibt das größte Hindernis für eine stärkere Duration-Positionierung. Höhere Ölpreise haben die Aufwärtsrisiken verstärkt, während inflationsfördernde Effekte von Zöllen zunehmend in den Verbraucherpreisen sichtbar werden. Gleichzeitig scheint die KI-Nachfrage sowohl das Wachstum als auch den Inflationsdruck zu erhöhen. Kurzfristig bleiben die Inflationserwartungen des Marktes eng mit den Energiepreisen verknüpft, weshalb inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) weiterhin attraktiver erscheinen als eine direkte Positionierung in nominaler Duration.
Auch die Geldpolitik ist weniger eindeutig geworden. Die letzte FOMC-Sitzung unter dem Vorsitz von Jerome Powell im April war von einer ungewöhnlich hohen Zahl abweichender Stimmen geprägt. Diese wurde als Signal für eine längere Phase stabiler Zinsen sowie geringere Erwartungen an Zinssenkungen interpretiert. Inzwischen preist der Markt sogar ein gewisses Risiko einer Zinserhöhung bis Ende 2027 ein. Gleichzeitig lässt das wirtschaftliche Umfeld weiterhin Raum für eine expansivere Geldpolitik der Fed, sollten sich das Wachstum abschwächen und die neue Führung ein enger gefasstes Inflationsmaß stärker gewichten.
In der Umsetzung halten wir daher an einer neutralen Positionierung in nominaler US-Duration fest, behalten eine positive Einschätzung für US-Realzinsen und Inflationsschutz bei und beobachten aufmerksam mögliche Signale der Fed, die Chancen am kurzen Ende der Zinskurve eröffnen könnten.
Euro-Zinsmärkte: konstruktive Haltung gegenüber 10-jährigen Bundesanleihen, Vorsicht bei Peripherie-Spreads und anderen Laufzeiten
Wir halten an unserer moderat positiven Einschätzung der Euro-Duration über das 10-jährige Laufzeitsegment fest. Unser Modell bleibt leicht unterstützend, da Fair Value, Marktstimmung Kapitalflüsse und technische Faktoren in dieselbe Richtung weisen, auch wenn keiner dieser Faktoren für eine aggressive Positionierung spricht. Seit Mitte März bewegen sich die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen in einer breiten Spanne von 2,90 Prozent bis 3,10 Prozent. Dabei erscheint uns das obere Ende dieser Bandbreite weiterhin attraktiver als Spread-Risiken in den Peripherieländern.
Der wichtigste Treiber der Euro-Zinsen bleibt der Ölpreis. Höhere Energiepreise haben den traditionellen „Flight-to-Quality“-Effekt weitgehend verdrängt. Dadurch korreliert Duration stärker mit den Aktienmärkten als in geopolitischen Krisen üblich. Tatsächlich erfolgte die Marktkorrektur bislang nahezu ausschließlich über den risikofreien Zinssatz, da selbst Aktienbewertungen diesen Faktor widerspiegeln.
Die Signale aus dem Konjunkturzyklus haben sich verschlechtert. Wachstumsindikatoren haben deutlich nachgegeben, die Rezessionswahrscheinlichkeit ist gestiegen und die PMIs haben sich abgeschwächt – zunächst insbesondere im Dienstleistungssektor. Die starken Daten aus dem verarbeitenden Gewerbe interpretieren wir nicht als Zeichen wirtschaftlicher Widerstandsfähigkeit, sondern vielmehr als Folge von Lageraufbau und vorgezogenen Bestellungen. Diese Abschwächung ist bislang noch nicht vollständig in den Marktpreisen berücksichtigt und dürfte mittelfristig die Duration unterstützen.
Insbesondere das kurze Ende der Kurve ist durch die Inflation anfälliger geworden. Während die Gesamtinflation sich wieder der Marke von 3 Prozent angenähert hat und dort vorerst verharren wird, dürfte die Kerninflation von weiterhin moderaten Niveaus aus ansteigen. Die Europäische Zentralbank hat den Markt klar auf eine Zinserhöhung im Juni vorbereitet. Wie es danach weitergeht, hängt stark von den Entwicklungen im Nahen Osten und der Energiepreise ab. Tatsächlich sehen wir Zinserhöhungen als potenziellen Rückenwind für langlaufende Anleihen. Straffungen in einem sich abschwächenden wirtschaftlichen Umfeld, in dem höhere Energiepreise bereits einen angebotsseitigen Inflationsschock und ein Wachstumshemmnis darstellen, würden der Realwirtschaft zusätzlich Liquidität entziehen.
Bei den Peripherie-Spreads bleiben wir selektiv. Wir bewerten Spanien und Italien neutral, Belgien bleibt untergewichtet und Frankreich stufen wir ebenfalls neutral ein, jedoch mit Blick auf eine mögliche erneute Short-Position – gegebenenfalls gegenüber Italien oder Deutschland. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau bevorzugen wir Bund-Duration gegenüber einer Positionierung über BTP-Bund-Spreads. Innerhalb der kleineren Eurozonenmärkte bleiben wir, unterstützt durch Indexaufnahmeeffekte, für die Slowakei und Slowenien positiv gestimmt sowie für Bulgarien als neues Mitglied der Eurozone.
Australien und Vereinigtes Königreich: Australien bleibt die stärkste Duration-Überzeugung, UK-Engagement bleibt taktisch
Australien bleibt unsere klarste positive Duration-Überzeugung außerhalb der Eurozone. Die Reserve Bank of Australia hat bereits einen bedeutenden Straffungszyklus umgesetzt, die Leitzinsen befinden sich auf restriktivem Niveau und mehrere Zinserhöhungen liegen bereits hinter uns. Dennoch preist der Markt mehr als eine weitere Zinserhöhung ein. Aufgrund der hohen Bedeutung variabel verzinslicher Hypotheken dürfte die Wirkung der restriktiven Geldpolitik jedoch vergleichsweise schnell spürbar werden. Wir sehen keine Anzeichen für eine erneute Beschleunigung der Inflation, die einen aggressiveren Zinspfad rechtfertigen würde. In geeigneten Strategien setzen wir diese Einschätzung relativ zur US-Duration um.
Für Großbritannien ist unser Modell inzwischen neutral und unsere Sichtweise ist deutlich taktischer geworden. Das politische Umfeld hat sich verkompliziert und britische Staatsanleihen bleiben anfällig für fiskalische Sorgen, Fragen der Schuldentragfähigkeit und steigende Laufzeitprämien. Wir gehen zwar weiterhin davon aus, dass die Bank of England das zeitweise eingepreiste Ausmaß an Straffung nicht vollständig bestätigen wird. Der Markt bleibt jedoch anfällig für politische Schlagzeilen und Bedenken hinsichtlich der Defizitfinanzierung.
Schwellenländer: relativ betrachtet weiterhin attraktiv, mit Präferenz für Schwellenländerwährungen
Schwellenländeranlagen verzeichneten einen weiteren Monat mit starker Wertentwicklung2, unterstützt durch eine hohe Risikobereitschaft in den Bereichen Schwellenländeranleihen, Kreditmärkte und Aktien. Die Kredit-Spreads haben sich weiter eingeengt und liegen nun auf dem niedrigsten Niveau seit mehr als zehn Jahren. Auch lokale Märkte entwickelten sich sowohl auf der Zins- als auch auf der Währungsseite positiv.
Die einzige ausdrücklich positiv bewertete Anlageklasse bleiben Schwellenländerwährungen. Die Gesamteinschätzung fällt jedoch konstruktiv aus: Schwellenländer erscheinen attraktiver als viele andere Spread-Märkte, insbesondere im Bereich Hochzins-Unternehmensanleihen.
Das relative Bewertungsniveau gegenüber US-Dollar-Kreditmärkten bleibt günstig und wird zusätzlich durch Kapitalzuflüsse unterstützt. Die Positionierung wirkt nicht überlaufen und lässt Raum für weiteres Aufwärtspotenzial, sofern die globale Risikobereitschaft anhält. Vor diesem Hintergrund sind Schwellenländer absolut betrachtet neutral, relativ zu Unternehmensanleihen jedoch attraktiv.
Gleichzeitig erkennen wir an, dass die absoluten Spread-Niveaus nicht besonders attraktiv sind. Zwar weiteten sich die Spreads zu Beginn des Iran-Konflikts kurzzeitig aus. Sie zogen sich jedoch rasch wieder zusammen. Dadurch sind die Argumente für einen breiten Aufbau von Hartwährungsrisiken nach der jüngsten Rally begrenzt. Unterstützung kommt stattdessen weiterhin von attraktiven Renditeniveaus und einem Renditeaufschlag gegenüber Unternehmensanleihen aus Industrieländern.
Innerhalb der Anlageklasse erscheinen Unternehmensanleihen aus Schwellenländern aufgrund verbesserter Fundamentaldaten weiterhin interessant. Auch Lokalwährungsmärkte bleiben relevant. Sollte das Szenario eines schwächeren US-Dollars bestehen bleiben, dürften Lokalwährungsanlagen und Schwellenländerwährungen die attraktivste Möglichkeit zur Umsetzung dieses Themas darstellen.
Unternehmensanleihen: Investment Grade wieder auf neutral, defensive Ausrichtung bleibt, High Yield weiterhin untergewichtet
Wir stufen Investment-Grade-(IG)-Anleihen sowohl in Euro als auch in US-Dollar wieder auf neutral hoch. Zwar bleibt das makroökonomische Umfeld herausfordernd. Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind jedoch weiterhin robust und IG-Anleihen spielen nach wie vor eine wichtige Rolle in Portfolios. Trotz wenig überzeugender Bewertungen bleibt die Nachfrage bestehen. Die Kombination aus attraktiven absoluten Renditen und soliden Bilanzen spricht gegen eine stärkere Untergewichtung.
Aus Sicht vieler Investoren verschwimmt die traditionelle Unterscheidung zwischen „risikofreien“ Staatsanleihen und „risikobehafteten“ Unternehmensanleihen bei Emittenten hoher Qualität zunehmend. Dadurch sind Anleger bereit, geringere Risikoprämien zu akzeptieren.
Im High-Yield-(HY)-Segment bleiben wir vorsichtiger. In den kommenden Monaten wird ein hohes Emissionsvolumen erwartet. Zudem verschlechtern sich die Fundamentaldaten weiter und die Streuung zwischen den Sektoren nimmt zu. Technologie- und Automobilunternehmen stehen weiterhin unter strukturellem Druck. Zudem gewinnt die sogenannte „Maturity Wall“ zunehmend an Bedeutung – insbesondere in Europa. Dort müssen viele Unternehmen Anleihen refinanzieren, die nach der Pandemie zu äußerst günstigen Konditionen emittiert wurden. Dies dürfte die freie Cashflow-Generierung belasten.
Die Umsetzung sollte weiterhin defensiv erfolgen. Wir bevorzugen größere Emittenten mit höherer Preissetzungsmacht und stärkeren Bilanzen. Deshalb haben wir die Allokation in Corporate Hybrids von IG-Emittenten erhöht. Dieses Segment bietet einen zusätzlichen Spread-Aufschlag bei gleichzeitig höherer Emittentenqualität als der breite HY-Markt – wenngleich zulasten eines Teils der Rendite gegenüber klassischen Hochzinsanleihen.
CoCos (Contingent Convertible Bonds) bewerten wir weiterhin neutral. Die Anlageklasse hat sich als robust erwiesen und profitiert von unterstützenden technischen Faktoren aufgrund des begrenzten Emissionsangebots. Nach der jüngsten Entwicklung sehen wir jedoch aktuell keinen Grund, unser Engagement auszubauen.