Das deutsche Infrastrukturpaket wirkt – aber zeitverzögert

In den vergangenen Wochen wurden wir oft gefragt: Warum gibt es noch keine deutlicheren Anzeichen dafür, dass sich die Auswirkungen des Pakets im Volumen von 500 Milliarden Euro auf die Wirtschaft bemerkbar machen. Zusammengenommen könnten diese Maßnahmen in den kommenden zehn Jahren zu Staatsausgaben in Höhe von etwa 20 bis 25 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) führen. Allgemein werden sie als wichtiger Motor für die deutsche ebenso wie die europäische Binnennachfrage angesehen.

In jüngster Zeit häufen sich Sorgen, dass insbesondere der Infrastrukturteil des Pakets zu langsam umgesetzt wird und Teile der Mittel letztendlich in andere Prioritäten umgeleitet werden könnten, beispielsweise die Subventionierung der Energiekosten für Haushalte.

Deutschlands fiskalische Aussichten bleiben positiv

Unserer aktuellen Einschätzung nach – auf Basis vieler, teils mit Politikern geführter Gespräche – wird das Konjunkturpaket umgesetzt. Dies war aber von vornherein als schrittweiser Prozess vorgesehen: Die Umsetzung verläuft etwas langsamer, als politische Entscheidungsträger und Marktteilnehmer ursprünglich gehofft hatten. Das ist vor allem auf die umfangreichen Planungs- und Genehmigungsverfahren in Deutschland zurückzuführen. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass das Paket erst Ende letzten Jahres auf den Weg gebracht wurde. Es wurde nie erwartet, dass es seine maximale fiskalische Wirkung vor 2027 entfalten würde.

Wichtig ist: Das politische Engagement für das Programm ist nach wie vor sehr groß. Die Regierung hat klare Anreize, Ausgaben wo immer möglich vorzuziehen, um das Wachstum zu stabilisieren und die Umsetzung von Infrastrukturprojekten noch vor der Bundestagswahl 2029 zu verbessern. Wie erwartet hat die Koalition den Entwurf des Infrastruktur Zukunftsgesetzes verabschiedet. Das Gesetz zielt darauf ab, die Planungs- und Genehmigungsverfahren für Projekte in den Bereichen Infrastruktur, Energie, Verkehr und Verteidigung erheblich zu vereinfachen.

Hinzu kommt: Die Mittel sind verfassungsrechtlich zweckgebunden. Eine Sorge auf Investorenseite ist, dass Infrastruktur- oder Verteidigungsmittel letztendlich auf andere Ausgabenprioritäten umgeleitet werden könnten. Ich halte dies für höchst unwahrscheinlich. Sowohl die Verteidigungsausnahme als auch der Infrastrukturfonds wurden durch Verfassungsänderungen geschaffen und unterliegen daher strengen rechtlichen Auflagen hinsichtlich ihrer Verwendung.

Das Bundesverfassungsgericht hat in der Vergangenheit eine sehr restriktive Haltung gegenüber der Umverwendung von Haushaltsmitteln eingenommen. Im Jahr 2023 entschied das Gericht gegen den Versuch der Regierung, nicht genutzte Kreditaufnahmebefugnisse aus der Pandemiezeit für Klimamaßnahmen umzuwidmen. Das löste eine erhebliche Haushaltskrise aus und bekräftigte die rechtlichen Grenzen für außerbudgetäre Finanzierungsinstrumente. Nicht genutzte Mittel werden daher in die Folgejahre verschoben und nicht in andere, nicht damit zusammenhängende Ausgabenkategorien umgeleitet.

Zudem verfügt Deutschland nach wie vor über erhebliche finanzpolitische Spielräume. Aktuell halte ich die Befürchtungen, dass Deutschland an seine finanzpolitischen Grenzen stößt, für übertrieben. Während eine Reihe europäischer Länder, beispielsweise Frankreich, mit erheblichen finanzpolitischen Engpässen konfrontiert sind, trifft dies auf Deutschland nicht zu. Selbst unter Berücksichtigung der angekündigten Konjunkturmaßnahmen bleibt Deutschlands Schuldenquote die niedrigste innerhalb der G7.

Sollten sich die wirtschaftlichen Bedingungen gar erheblich verschlechtern, verfügt Deutschland durch die außerordentliche Aussetzung der Schuldenbremse über zusätzliche Flexibilität. Dies verschafft der Regierung haushaltspolitischen Spielraum, um Wirtschaftssektoren zu unterstützen, die nicht durch Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben abgedeckt sind.

Europäische Aktien stehen weiterhin unter Druck, da sich die allgemeinen Wachstumsaussichten verschlechtern

Europa ist nach wie vor ein bedeutender Nettoenergieimporteur und einer der konjunkturabhängigeren Aktienmärkte weltweit. Das macht den Kontinent besonders anfällig für die Entwicklungen im Nahen Osten und das Risiko einer anhaltenden Störung im Bereich der Straße von Hormus. Schließlich ist noch lange nicht sicher, ob die derzeitigen Verhandlungen zwischen den USA und dem Iran zu einer dauerhaften Lösung führen werden. Der starke Rückgang der heutigen PMIs spiegelt deutlich die wirtschaftlichen Gegenwinde wider, denen die Region ausgesetzt ist.

• Nach meiner Einschätzung scheinen europäische Risikoanlagen noch nicht vollständig auf einen anhaltenden Energieschock gepreist zu sein. Die Bewertungen spiegeln noch immer keine Krisenbedingungen wider: Trotz der jüngsten Bewertungskorrektur notiert der Markt bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14,6 auf Basis der für die nächsten 12 Monate erwarteten Gewinne und damit immer noch nahe dem oberen Ende seiner Bewertungsspanne nach der globalen Finanzkrise. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der europäischen Energiekrise 2022 notierte der Markt näher am 11-fachen der erwarteten Gewinne. Ein ähnliches Argument lässt sich für die Kreditmärkte anführen. Die Spreads europäischer Hochzinsanleihen bleiben nahe den Tiefstständen nach der globalen Finanzkrise und deutlich unter den Niveaus, die während des Energieschocks 2022 erreicht wurden.
• Europäische Zykliker gelten weiterhin als teuer: Sie werden nach wie vor mit einem Aufschlag von rund 24 Prozent gegenüber defensiven Werten gehandelt (zugegebenermaßen ist umstritten, was in diesem Umfeld wirklich als defensiv gilt). Historisch gesehen wurden zyklische Werte meist mit einem moderaten Abschlag gehandelt und erreichten während des Energieschocks 2022 einen Abschlag von etwa 20 Prozent. 
• Die meisten Sektoren liegen weiter deutlich über den Bewertungstiefpunkten des Jahres 2022. Auch wenn das Jahr 2022 aufgrund anhaltender Verzerrungen nach der Pandemie kein perfektes Vergleichsjahr ist – es stellt einen nützlichen Bezugspunkt dar, um die Sektoren zu identifizieren, die im Falle eines anhaltenden Energieschocks am anfälligsten sind.

Diese Entwicklung hat zu einer wachsenden Entkopplung zwischen Gewinndynamik und zugrunde liegender Konjunktur geführt. Zukünftig heißt das Hauptrisiko: Abwärtskorrekturen könnten sich auf konjunkturempfindliche Sektoren ausweiten, sobald sich die realen Effekte der höheren Energiepreise bemerkbar machen. Ein ähnliches Muster war im Jahr 2022 nach dem russischen Einmarsch in die Ukraine zu beobachten.

Weiterhin auf deutsche Konjunkturimpulse setzen

Ich bleibe bei meiner Schlussfolgerung: Selektivität ist gefragt. Die deutschen Konjunkturmaßnahmen sollten innerhalb Europas eine relative Stärkequelle bleiben, auch wenn sich das allgemeine makroökonomische Umfeld weiter verschlechtert, solange keine dauerhafte Lösung für die Lage an der Straße von Hormus in Sicht ist. Ich halte Long-Positionen in von diesem Thema profitierenden Aktien für interessant.