Buyback oder kein Buyback: Der Preis ist die Frage
In diesem Zusammenhang werden Aktienrückkäufe oft als die sauberste und aktionärsfreundlichste Verwendung von Kapital gesehen. Sie sind flexibel, steuereffizient und wertsteigernd – zumindest in der Theorie. Bevor wir uns jedoch anschauen, wo diese Logik an ihre Grenzen stößt, ist es wichtig zu verstehen, weshalb Rückkäufe überhaupt so populär geworden sind.
Vorteile von Rückkäufen
Auf den ersten Blick erscheint sie mathematisch überzeugend. Ein Euro, der für den Rückkauf von Aktien ausgegeben wird, verringert die Anzahl der ausstehenden Aktien. Dadurch hält jeder verbleibende Aktionär einen etwas größeren Anteil am Unternehmen und der Gewinn je Aktie steigt. Im Gegensatz zu Dividenden gelten Rückkäufe für viele Anleger als steuerlich vorteilhafter. Zudem bieten sie dem Management mehr Flexibilität, da es Cash zurückgeben kann, ohne eine wiederkehrende Ausschüttung zusagen zu müssen. So betrachtet scheint der Rückkauf der Dividende überlegen. Genau diese Betrachtungsweise verschleiert jedoch die tatsächlichen wirtschaftlichen Abwägungen.
In der Realität kontraproduktiv?
Kapitalallokationsentscheidungen, die auf den ersten Blick aktionärsfreundlich wirken, können sich in der Realität als kontraproduktiv für die langfristigen Interessen der Eigentümer erweisen. Chris Bloomstran, der Leiter der US-amerikanischen Investmentboutique Semper Augustus, weist seit vielen Jahren auf dieses Problem hin. Seine Arbeit hat insbesondere dazu beigetragen, Rückkäufe als eine von Preis, Opportunitätskosten und Kontext abhängige Entscheidung neu zu kontextualisieren. In seinem jüngsten Anlegerbrief bringt er diese Spannung auf den Punkt:
„Obwohl ein enormer Teil der operativen Cashflows für Rückkäufe von Aktien aufgewendet wurde, ist die Gesamtzahl der Aktien im S&P 500 seit Juni 2020 um 3,3 Prozent gestiegen und im vergangenen Jahrzehnt kumulativ nur um 2,5 Prozent gesunken. Erschreckenderweise ist die Anzahl der Aktien seit der Jahrtausendwende um 1,8 Prozent gestiegen – trotz massiver Zuwendungen an Insider.“ „Die Aktienreduktion der Indexunternehmen betrug im vergangenen Jahrzehnt lediglich 0,3 Prozent pro Jahr. Das heißt, die Unternehmen gaben etwa zwei Drittel ihrer Gewinne aus, um jährlich 2,7 Prozent ihrer Marktkapitalisierung zurückzukaufen – und reduzierten die Anzahl ihrer Aktien dennoch nur um 0,3 Prozent pro Jahr. Die einbehaltenen Gewinne der Indexunternehmen werden nicht zur Eigenkapitalrendite reinvestiert, sondern für den teuren Rückkauf eigener Aktien verwendet.“
Enttäuschendes Ergebnis
Mit anderen Worten: Trotz des Umfangs der Aktienrückkäufe in den vergangenen Jahrzehnten war das Ergebnis enttäuschend. Besonders problematisch ist diese Dynamik, da ein großer Teil der Rückkäufe gar nicht darauf abzielt, den Eigentumsanteil der Aktionäre am Unternehmen zu erhöhen, sondern schlicht zu verhindern, dass dieser kleiner wird. Aktienbasierte Vergütungen haben die Wirkung von Rückkäufen nahezu vollständig zunichte gemacht. Diese Form der Mitarbeitervergütung beansprucht einen wachsenden Teil der Unternehmens-Cashflows – besonders in kapitalarmen und technologiegetriebenen Branchen.
Aus Aktionärsperspektive verändert dies die Kalkulation erheblich. Kapital, das andernfalls zu attraktiven Renditen reinvestiert, als Dividende ausgeschüttet oder für künftige Gelegenheiten zurückgehalten werden könnte, wird stattdessen eingesetzt, um auf der Stelle zu treten. Es verschleiert den zugrundeliegenden Werttransfer von Aktionären zu Insidern, während die ausgewiesenen Kennzahlen je Aktie oberflächlich intakt bleiben.
Rendite auf das inkrementelle Kapital
Diese Unterscheidung ist wichtig, weil die langfristigen Aktionärsrenditen durch die Rendite auf das inkrementelle Kapital bestimmt werden. Die Rückkäufe von Aktien zu überhöhten Preisen führen im Grunde zu einer niedrigen künftigen Rendite, die dem Kehrwert des gezahlten Kurs-Gewinn-Verhältnisses entspricht – unabhängig davon, wie attraktiv das zugrunde liegende Unternehmen sein mag. Auf dem heutigen Marktniveau liegt diese Rendite häufig deutlich unter dem, was Unternehmen durch interne Reinvestition erzielen können. In vielen Fällen liegt sie auch unter dem, was Aktionäre durch eine eigene Wiederanlage dieser Mittel erreichen könnten. Der Unterschied ist entscheidend. Die Rendite auf das bestehende Eigenkapital gibt Aufschluss über die Qualität des Unternehmens. Die Rendite auf das inkrementelle Kapital hingegen zeigt, ob Wachstum, Rückkäufe oder Dividenden zum jetzigen Zeitpunkt sinnvoll sind.
Prozyklisches Muster
Die Ironie ist, dass Rückkäufe tendenziell dann am aggressivsten sind, wenn sie es am wenigsten sein sollten. Wenn die Zuversicht hoch ist – Cashflows reichlich fließen und Bewertungen hoch sind –, weiten sich Rückkaufprogramme aus. Wenn die Bewertungen sinken und die zu erwartenden Renditen steigen – genau dann, wenn Rückkäufe die größte Wertsteigerung bedeuten würden –, ziehen sich Unternehmen im Namen von Umsicht und Bilanzschutz zurück. Das Ergebnis ist ein prozyklisches Muster: weniger Aktien zu niedrigen Preisen kaufen, mehr zu hohen Preisen. Für langfristige Aktionäre wenig vorteilhaft – wenngleich es zum Glück einige kluge Ausnahmen gibt.
Bei der Bewertung von Unternehmen im Rahmen unseres hauseigenen Lebenszyklus-Modells (Life-Cycle-Modell) kategorisieren wir resiliente Unternehmen als solche, die ihre Investitionen und Ausschüttungen an die Gegebenheiten ihrer jeweiligen Zyklusphase anpassen. Jüngere oder mittelreife Unternehmen mit echten Reinvestitionsmöglichkeiten sollten Wachstum und Resilienz gegenüber Financial Engineering priorisieren. Wenn diese Unternehmen zu reifen beginnen und die Renditen sinken, sollten Kapitalrückführungen stärker in den Vordergrund rücken. In solchen Fällen kann eine nachhaltige Dividende genau den richtigen Anreiz bieten. Sie zwingt das Management dazu, im fairen Wettbewerb um Kapital zu bestehen, und sie mindert die Versuchung, für die eigenen Aktien zu viel zu bezahlen, nur weil entsprechende Barmittel vorhanden sind.
Als einkommensorientiertem Investor mag das Argument für Dividenden gegenüber Rückkäufen naheliegend erscheinen. Das spricht nicht gegen Rückkäufe: Notiert eine Aktie deutlich unter ihrem inneren Wert, sind Rückkäufe oft die renditestärkste Investition. Bei seltenen, aber attraktiven Turnaround-Chancen ist dies der Fall. Meist, insbesondere in der Spätphase des Zyklus, ist die Entscheidung komplexer und mit Fehlanreizen durchsetzt.
Gute Kapitalallokation erfordert letztlich Bescheidenheit
Manager müssen erkennen, wann der beste Kapitaleinsatz innerhalb des Unternehmens liegt, wann er besser an Aktionäre zurückgegeben wird – und wann Zurückhaltung die wertvollste Entscheidung von allen ist. Rückkäufe sind ein Instrument, das bei unbedachtem Einsatz das Vermögen der Aktionäre untergraben kann. Bei selektivem Einsatz zum richtigen Preis hingegen kann es dieses erheblich steigern. Dividenden hingegen werden oft gerade deshalb unterschätzt, weil sie Disziplin einfordern, anstatt Wachstum oder Optimierung zu versprechen. Dies erzwingt eine ehrliche Bewertung der Opportunitätskosten, gibt die Entscheidungshoheit an die Aktionäre zurück und liefert einen wiederkehrenden Beitrag zu langfristigen Renditen.