BOJ, Fed: Hawkische Tendenzen bei der Inflationsausbreitung

Obwohl die BOJ ihr Tempo bei den Zinserhöhungen auf „das schnellste Tempo seit 1990“ beschleunigte, wie es in den Schlagzeilen hieß, hängt es weiterhin davon ab, wie sich die Ereignisse entwickeln und wie sich die Märkte verhalten, ob das bisherige Tempo von etwa zweimal pro Jahr auf vierteljährlich umgestellt wird. Wo sowohl der „neutrale“ als auch der „Endzinssatz“ liegen, wird nach wie vor diskutiert.

BOJ: Das Signal zur Weitergabe der Geldpolitik ist vergleichsweise restrikt

Die Botschaft der BOJ im September ist eher in der Einschätzung als im Tempo restriktiv. Während die Formulierung der Entscheidung vom Juli und des Ausblicks bereits Hinweise auf Aufwärtsrisiken durch Öl, KI und Wechselkurse (Yen-Schwäche) enthielt, hieß es in der Erklärung vom September ausdrücklich, dass die zugrunde liegende Inflation nach oben über 2 Prozent abweichen könnte. Das hängt damit zusammen, dass Unternehmen zunehmend dazu neigen, Löhne und Preise anzuheben und dass die Erwartungen steigen. Dies könnte für die Beurteilung der geldpolitischen Entwicklung im Zeitverlauf aussagekräftiger sein als die beiden Gegenstimmen im September (von den Mitgliedern Asada und Sato, die von Premierministerin Takaichi ernannt wurden), die als Ausreißer auftraten und nicht vollständig mit dem aktualisierten Ausblick übereinstimmten.

In der Erklärung vom September hieß es zudem, dass die mittel- bis langfristigen Erwartungen weiter gestiegen seien. Zusammengenommen deuten die Faktoren im Zusammenhang mit der Endogenisierung der externen Inflation sowie die Verlängerung der Laufzeit der Inflationserwartungen auf eine stärkere Endogenisierung der Inflation hin, was ein hawkisches Signal darstellt. Allerdings hat die BOJ in ihrer Erklärung sehr deutlich gemacht, dass die Zinsen weiterhin akkommodierend sind und dass sie dabei ist, die akkommodierende Geldpolitik zurückzufahren, anstatt bewusst auf eine restriktive Geldpolitik hinzuarbeiten.

Die Inflationsargumente sind stichhaltiger als der Gesamt-VPI

Obwohl das abweichende Mitglied Asada auf jüngste Datenveröffentlichungen verweist, die einen VPI unter 2 % zeigen, sind die Inflationsargumente nach wie vor stichhaltiger als der Gesamt-VPI, auch wenn die Kerninflationsmaße nicht durchweg über 2 Prozent liegen. Bezieht man sich auf die relativ neue Reihe der BOJ zum Verbraucherpreisindex ohne institutionelle Faktoren, lässt sich beobachten, wie der Energiesektor in jüngster Zeit einen Abwärtsdruck auf den Verbraucherpreisindex ohne frische Lebensmittel ausgeübt hat, selbst nach Abzug staatlicher Subventionen. Bei den Lebensmitteln ist jedoch das Gegenteil der Fall. Insgesamt scheinen die Kennzahlen die Formulierung der BOJ zu stützen, wonach sich die zugrunde liegende Inflation „2 Prozent  nähert“.

Insgesamt zeigt die Inflationsdynamik jedoch keinen einheitlichen Rückgang. Es genügt zu sagen, dass die stimmberechtigte Mehrheit der BOJ-Ausschussmitglieder höchstwahrscheinlich der Ansicht war, dass es bei der Zinserhöhung im September weniger um eine mechanische Reaktion auf den aktuellen Gesamt-VPI ging, sondern vielmehr darum, zu verhindern, dass vorübergehende oder importierte Druckfaktoren (aus den Bereichen Energie, KI oder Devisen) sich zunehmend über Löhne, Erwartungen und die allgemeine Preisgestaltung verfestigen.

Neutrales Fazit: Noch nicht ganz da

Die illustrativen Modelle, die die Bank of Japan regelmäßig auf ihrer Website aktualisiert, schätzen „r-star“ auf etwa -0,9 Prozent bis 0,5 Prozent, was nominal, wenn man das 2-Prozent-Inflationsziel der BOJ wieder hinzurechnet, etwa 1 Prozent bis 2,5 Prozent entspricht. Die jüngste Anhebung auf 1,25 Prozent könnte Anlegern Anlass geben, der niedrigsten Schätzung (Goy und Iwasaki (2024) weniger Vertrauen zu schenken.

Die sicherste Annahme dürfte sein, dass wir den Tiefpunkt dieses sehr breiten „neutralen“ Bereichs erreicht haben, die akkommodierende Geldpolitik jedoch noch nicht zurückgenommen wurde. Wir weisen darauf hin, dass eine Anhebung auf 1,5 Prozent (die mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit bereits vor Jahresende eingepreist ist) die Zinsen immer noch am unteren Ende des „neutralen“ Bereichs ansiedeln könnte. Es ist auch möglich, dass dieses Niveau weiterhin im akkommodierenden Bereich liegt.

Ein Engagement im Yen erfordert einen globalen Rahmen

Zwar gab der Yen seine jüngsten Kursgewinne wieder ab, nachdem beide Zentralbanken die weithin erwartete Zinserhöhung vorgenommen hatten, doch ist auch offensichtlich, dass der USD-JPY-Kurs schon seit geraumer Zeit nicht mehr sichtbar von den relativen Zinssätzen getrieben wird. Obwohl die Bank of Japan seit März 2024 langsam, aber stetig die Zinsen anhebt und die Fed erst kürzlich mit der Anhebung begonnen hat, führte ein engerer Spread nicht automatisch zu einer Aufwertung des Yen. Der Devisen-Transmissionskanal der Straffung durch die BOJ ist schwächer, als es ein bilaterales Carry-Szenario nach Lehrbuch vermuten lassen würde.

Die jüngsten Entwicklungen stehen jedoch weiterhin im Einklang mit unserer marktübergreifenden Analyse (siehe Der Yen: Lastträger der weltweiten Risikotoleranz). Wir können beobachten, dass zwar die relativen Zinssätze den USD-JPY in letzter Zeit nicht sichtbar beeinflussen, höhere Renditen von US-Staatsanleihen dies jedoch tun, was den Wert des Yen als günstigere Finanzierungswährung unterstreicht. Somit spielen neben den bilateralen Zinssätzen auch die Finanzierungsbedingungen und die Risikotoleranz eine Rolle.

FOMC: „Höher für länger“, aber wie stark?

Das Ergebnis der FOMC-Sitzung vom 15. bis 16. September bestärkte unsere zuvor vertretene, durch die Inflation begrenzte „Höher für länger“-Prognose. Das FOMC bekräftigte Warshs verstärkten Fokus auf die Inflation, signalisierte die Unterstützung des Ausschusses für die Eindämmung der Inflation und stärkte damit die Erwartungen, dass die Zinsen über die Zinserhöhung im September hinaus auf dem aktuellen Niveau verharren werden.

In seinen Ausführungen stellte FOMC-Vorsitzender Warsh einen expliziten Zusammenhang zwischen der einstimmigen Zinsentscheidung und den unzureichenden Fortschritten bei der Kerninflation her. In der „Summary of Economic Projections“ vom September stiegen die Zinsprognosen für Ende 2027 von einem Mittelwert von 3,6 Prozent im Juni auf 4,1 Prozent, was jedoch im Vergleich zur Jahresendprognose für 2026 unverändert bleibt. Die Medianprognosen für die Kern-PCE-Inflation lagen für 2026 höher als noch bei der Sitzung im Juni.

Höhere Leitzinsen bedeuten jedoch nicht automatisch, dass die Kreditvergabe und die Investitionen eingeschränkt werden. Kredite können trotz höherer Zinsen weiterhin leicht verfügbar sein, und Investoren können bereit sein, Risiken einzugehen. Langfristig geht der Trend in Richtung einer Rücknahme der akkommodierenden Geldpolitik. Die Auswirkungen höherer Zinsen auf die Kreditvergabe, die Ausgaben und die Risikobereitschaft werden sich in den kommenden Quartalen zeigen.

Nicht alle Märkte preisen „höher für länger“ ein

Dass beide Zentralbanken die Zinsen anheben, ist ein klarer Indikator für ihre Absicht, die lockere Geldpolitik, die den Anstieg der Risikoanlagen gestützt hat, schrittweise zurückzufahren. Risikoanlagen reagieren jedoch noch nicht proportional auf solche Signale. Folglich könnte ein unterbewerteter Yen auch bei einer Normalisierung durch die BOJ schwach bleiben, obwohl das Währungspaar weiterhin sehr empfindlich auf jede Veränderung der Risikostimmung oder der Annahmen über zukünftige Finanzierungsbedingungen reagiert.

Eine anhaltende Yen-Schwäche kann wiederum den Druck auf die Import- und Großhandelspreise weiter verstärken, selbst wenn sich die Leitzinsdifferenz verringert, was – unter sonst gleichen Bedingungen – schnellere Zinserhöhungen oder höhere Endzinsen begünstigen könnte.

Langfristig gesehen deuten steigende Zinsen nicht nur in Japan, sondern auch in den USA auf eine letztendlich straffere Finanzlage hin, was bedeutet, dass es für „Carry-Trades“ zunehmend schwieriger werden wird, im gleichen Umfang fortzubestehen.