Steigt die Inflation kurzfristig?

Dr. Klaus Bauknecht, IKB Bank
Dr. Klaus Bauknecht / Bild: IKB Bank
Die EZB erwartet einen Anstieg bzw. eine Stabilisierung der Inflationsrate in der Euro-Zone. Sie geht von Werten nahe ihrer Zielgröße von knapp unter 2 Prozent aus (EZB-Inflationsprognose für 2018, 2019 und 2020: jeweils 1,7 Prozent). Auch andere Prognosen deuten schon länger auf ein moderates Zulegen der Teuerungsrate in den kommenden Jahren hin. Die Bloomberg Konsensprognose rechnet in diesem und im nächsten Jahr ebenfalls mit 1,7 Prozent sowie mit 1,8 Prozent im Jahr 2020. Worauf beruht diese Überzeugung? Eine grundsätzliche Annahme ist die der Normalisierung. Sie verleiht historischen Durchschnitten in der Prognose ein hohes Gewicht. Waren Inflationserwartungen auf Basis des historischen Durchschnitts zwischen 2000 und 2008 insoweit rational als eine Prognose von 2 Prozent im Schnitt auch die richtige war, so gilt dies seit 2009 nicht mehr, denn die durchschnittliche Inflationsrate liegt seitdem bei 1,2 Prozent. Gleiches trifft für die Kerninflationsrate ohne die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise zu; sie ist bereits seit 2003 durch einen negativen Trend gekennzeichnet und nicht erst seit der Finanzkrise. Dieser Trend scheint sich seit 2014 zu drehen, dennoch verharrt die durchschnittliche Kerninflation bei nur 0,9 Prozent. Letztendlich wird die Teuerungsrate aber vor allem von Lohnstückkosten, Importpreisen und Margendruck getrieben. Strukturelle Veränderungen in der Inflationsrate haben also in diesen Größen ihren Ursprung.

Globalisierung verringert Importpreisdynamik, …

Ein entscheidender Treiber für strukturelle Veränderungen im Preisbildungsprozess von Volkswirtschaften ist die Globalisierung. Ein hoher Offenheitsgrad beeinflusst durch intensiveren internationalen Wettbewerb die Entwicklung der Lohnstückkosten ebenso wie die Preisüberwälzungsmöglichkeiten von Unternehmen. Mit der Globalisierung hat die Bedeutung von Importpreisen im Preisbildungsprozess der Euro-Zone grundsätzlich an Bedeutung gewonnen. Importe und Exporte machen aktuell über 90 Prozent des BIP im Euro-Raum aus. In 2002 lag dieser Wert lediglich bei rund 65 Prozent, während er in den USA aktuell bei nur 27 Prozent liegt. Nicht überraschend bestätigen empirische Analysen, dass der Anstieg dieser Quote (Offenheitsgrad) einen negativen Einfluss auf die Inflationsdynamik in der Euro-Zone ausübt.
Für eine offene Volkswirtschaft kann ein nachhaltiger Anstieg der Inflationsrate nur mit einem grundsätzlich höheren globalen Preisdruck einhergehen, der Unternehmen und Arbeitnehmern Luft für höhere Gewinnmargen bzw. Löhne gibt und durch steigende Importpreise die Inflationsdynamik stärkt. Importpreise, die den Effekt des Wechselkurses beinhalten, zeigen für die Euro-Zone jedoch alles andere als ein großes Inflationspotenzial. Dafür müsste sich die weltweite Konjunktur weiter aufhellen, um Rohstoff- und Güterpreise nach oben zu treiben. Doch aktuell gibt es keine Anzeichen dafür. Denn auch wenn die globale Konjunktur ein solides Wachstum 2018 und 2019 zeigen sollte, scheint es global gesehen keine bedeutenden Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage zu geben, die auf einen generellen und weltweit zunehmenden Anstieg der Preise hindeuten würden. So mag die Inflationsrate in Folge steigender Energiekosten aktuell zugelegt haben – der Juni Wert lag bei 2,0 Prozent für die Euro-Zone und 2,1 Prozent für Deutschland –, ein Zeichen für einen nachhaltigen Anstieg ist dies dennoch nicht. Gleiches gilt für die Kerninflationsrate, die im Juni bei 1,2 Prozent in der Euro-Zone lag.
 
Der Euro-Devisenkurs wird als eher unterbewertet angesehen. Prognosen deuten mehrheitlich darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit einer Euro-Aufwertung höher ist als die einer Abwertung. Dies wiederum würde die Preise für importierte Güter drücken sowie einen preislichen Wettbewerbsverlust für Exporte bedeuten. Mit einem Exportüberschuss der Euro-Zone zum BIP von über 4 Prozent wurde 2017 die Kapazitätsauslastung von der globalen Nachfrage bestimmt, die für den Preisbildungsprozess somit nicht zu unterschätzen ist. Ohne Zweifel würde eine nachhaltige und nennenswerte Aufwertung des Euro eine Reaktion der EZB mit sich bringen, um im Kontext des hohen Offenheitsgrades die Implikationen der Aufwertungsdynamik für Wachstum und Inflation nicht eskalieren zu lassen.

… und die Entwicklung der Lohnstückkosten dürfte flach verlaufen

Die Lohnstückkosten in der Euro-Zone legten seit 2014 im Schnitt um unter 1 Prozent pro Jahr zu. Sie werden durch Arbeitslosenquote bzw. Lohnkosten sowie Produktivität und damit Strukturreformen getrieben. Angesichts der notwendigen und bereits angegangenen Reformen in Euro-Ländern wie Spanien, Frankreich und auch Italien ist davon auszugehen, dass die Lohnstückkostenentwicklung in der Euro-Zone weiterhin eher flach verlaufen wird. Dies gilt vor allem dann, wenn Reformen eine gewisse Produktivitätssteigerung verursachen und nicht nur einen moderateren Lohndruck. Die Erwartung einer nachhaltigen Erhöhung der Lohnstückkosten um im Schnitt 1,5 Prozent pro Jahr von 2018 bis 2020 ist demnach durchaus mit Abwärtsrisiken verbunden. Ohne Deutschland wäre in den letzten Jahren kaum ein Anstieg der durchschnittlichen Lohnstückkosten in der Euro-Zone verzeichnet worden. 
 

Geldmengenwachstum bestätigt ebenfalls kein kurzfristiges Inflationsrisiko

Letztendlich mag die niedrige Kerninflationsrate auch mit dem eher überschaubaren Geldmengenwachstum zu tun haben. Schließlich kann sich keine Inflation behaupten, wenn das Geldmengenwachstum nicht den Nährboden hierfür schafft. Auch wenn die EZB durch ihr Aufkaufprogramm ihre Bilanz und damit das potenzielle Geldmengenwachstum deutlich stimuliert hat, so ist es die Nachfrage aus der Realwirtschaft, die die Geldmengenausweitung in der Wirtschaft treibt. Abb. 3 deutet nicht auf einen Inflationsdruck in Folge einer deutlich überhöhten Kreditnachfrage hin. Die außerordentlich expansive Geldpolitik der EZB spiegelt sich nicht in der aktuellen Geldmengendynamik.

Simulation: Selbst mit ambitionierten Annahmen kein bedeutender Inflationsanstieg

Wie hoch ist das Inflationsrisiko für die Euro-Zone bis 2020? Besteht die Gefahr, dass die Inflationsrate abrupt und vor allem nachhaltig steigt? Hierfür müsste die Geldmengenausweitung kurzfristig deutlich an Dynamik zulegen, wofür es keine Anzeichen gibt. Doch was ist mit den strukturellen Treibern der Inflationsrate? In welchem Maße bergen sie Inflationsrisiken?
 
Um dies zu beantworten, wurde ein Szenario mit folgenden Annahmen definiert:
  • Die Lohnstückkosten der Euro-Zone steigen, wie von der EZB erwartet, im Schnitt um 1,5 Prozent pro Jahr. Der durchschnittliche Zuwachs lag zwischen 2014 und 2018 bei 0,6 Prozent.
  • Der Offenheitsgrad bleibt stabil bei 94 Prozent, auch wenn er seit der Finanzkrise deutlich und kontinuierlich zugenommen hat. Diese Annahme impliziert, dass der Preisdruck, der sich durch die Globalisierung und den internationalen Wettbewerb ergibt, über den Prognosezeitraum nicht weiter zunehmen wird.
  • Aufgrund eines eher unterbewerteten Euro-Kurses ist zwar perspektivisch mit einer Aufwertung zu rechnen, die einen deflationären Druck auf Importpreise ausüben sollte. Dennoch wird in der Simulation von einer verstärkten Importpreisdynamik ausgegangen, die einer anhaltend robusten globalen Konjunktur und tendenziell weiter steigenden Rohstoffpreisen gerecht wird. Die Wachstumsrate stabilisiert sich erst am Simulationshorizont.
  • Die Konjunkturentwicklung verläuft stabil.

Mit diesen Annahmen würde sich die Inflationsrate, wie von der EZB erwartet, in 2019 und 2020 auf knapp unter 2 Prozent stabilisieren, auch wenn sie temporär durchaus darüber liegen könnte. Die Kerninflationsrate läge im Schnitt nach wie vor bei nur 1,2 Porzent pro Jahr. Der Unterschied zwischen Kerninflations- und der allgemeinen Teuerungsrate ergibt sich aus der deutlich höheren Sensitivität der allgemeinen Inflationsrate zu volatilen Rohstoff- und Importpreisen.

Einschätzung und Implikationen

Sorgen über einen kurzfristigen und deutlichen Anstieg der Inflation sind unbegründet. Die Euro-Zone ist noch relativ weit entfernt von einer Lohnstückkostenentwicklung, die nachhaltig eine Teuerungsrate von um die 2 Prozent stützen würde. Dies ergibt sich auch aus den Prognosen für die um Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigte Kerninflationsrate (s. Abbildung 4). Zwar ist die Importpreisinflation volatil, Simulationsergebnisse und Annahmen deuten dennoch daraufhin, dass es im Prognosezeitraum (2018 bis 2020) keine Notwendigkeit für eine geldpolitische Straffung gibt. Diese Aussage ist konsistent mit der aktuellen und erwarteten Geldmengenausweitung. Angesichts der Annahmen, die für eine Inflationsrate von knapp unter 2 Prozent notwendig sind, erachtet die IKB das Risiko für die EZB-Prognosen eher nach unten gerichtet. Simulationen unterschiedlicher Importpreisszenarien deuten zwar darauf hin, dass die Inflationsrate in 2019 und 2020 zwischen 1,5 Prozent und 2 Prozent liegen könnte, falls die Lohnstückkosten um 1,5 Prozent zulegen würden. Bleibt das Lohnkostenwachstum allerdings bei dem aktuellen Wert von ca. 1 Prozent, liegt die prognostizierte Inflationsspanne klar unter den EZB-Prognosen. Da Importpreise volatiler sind als Lohnstückkosten, wird die EZB-Geldpolitik weiterhin maßgeblich von der Entwicklung des Euro-US-Dollar-Wechselkurses bestimmt.

Was heißt dies nun konkret?

  • Geldpolitik: Die EZB wird kurzfristig nicht unter Druck geraten, der Inflationsgefahr gegenzusteuern. Eine Eliminierung der negativen Zinsen ist 2019 zwar durchaus möglich, weitere Zinsschritte in 2020 sind jedoch nur zu erwarten, wenn sich die Konjunktur anhaltend gut entwickelt und die Lohnstückkosten stärker steigen.
  • Renditen: Mit einem Niveau von rund 0,3 Prozent sind 10-jährige Bundrenditen trotz der nur moderat zunehmenden Inflation zu niedrig. Das Risiko für eine kurzfristige Korrektur ist angesichts der überschaubaren Inflationsrisiken gering.
  • Euro-Devisenkurs: Angesichts der Inflations- und Konjunkturentwicklung kann sich die EZB eine deutliche Aufwertung des Euro-Devisenkurses aufgrund der schwachen Dynamik der Lohnstückkosten und des hohen Offenheitsgrads der EuroZone nicht erlauben. Dies spricht für eine behutsame geldpolitische Wende, vor allem, wenn die Fed den Raum für Zinsanhebungen 2020 einengt.

Fazit: Keine deutlich steigende Inflationsrate

Eine deutlich steigende Inflationsrate wird es in den kommenden zwei Jahren nicht geben. Selbst wenn die Lohnstückkosten deutlich stärker zulegen als in den letzten Jahren und die volatilen Importpreise erneut anziehen, reicht es nur für eine Inflationsrate von knapp unter 2 Prozent; dabei bleibt das Prognoserisiko nach unten gerichtet. Solange die Dynamik der Lohnstückkosten nicht nachhaltig zulegt, bleibt der Euro-US-Dollar-Devisenkurs aufgrund des hohen Offenheitsgrades der Euro-Zone entscheidend für die EZB-Geldpolitik. Das Renditeniveau deutscher Anleihen ist zwar grundsätzlich zu niedrig, angesichts der geringen Inflationsrisiken ist das kurzfristige Korrekturpotenzial dennoch überschaubar. Für die Jahre 2018 bis 2020 erwartet die IKB im Euro-Raum eine Inflationsrate zwischen 1,5 Prozent und 1,8 Prozent.
Dr. Klaus Bauknecht ist als Chefvolkswirt der IKB Deutsche Industriebank AG verantwortlich für die volkswirtschaftlichen Analysen, Prognosen und Einschätzungen der Bank. Zudem lehrt der promovierte Volkswirtschaftler an der Nelson Mandela University in Südafrika. Zuvor arbeitete er in verschiedenen leitenden Positionen anderer Banken und im südafrikanischen Finanzministerium. Er schreibt zu aktuellen und übergeordneten Konjunktur-, Volkswirtschafts- und Marktthemen.