Europäische Aktien 2024: Chancen und Herausforderungen im Fokus

Niall Gallagher / Bild: GAM Investments

Die Aussichten für eine weitere Wertsteigerung der europäischen Aktien bis 2024 sind positiv. Der europäische Aktienmarkt (repräsentiert durch den MSCI Europe Index) ist mit dem 12,5-fachen der zukünftigen Gewinne weiterhin attraktiv bewertet und liegt damit unter dem langfristigen Mittelwert. Das erwartete Gewinnwachstum für die nächsten zwei Jahre liegt bei 6 Prozent für 2024 bzw. 9 Prozent für 2025. Die voraussichtliche Dividendenrendite ist mit 3,7 Prozent ebenfalls sehr attraktiv - und deutlich über dem Medianwert. Aktienrückkäufe hingegen werden eine immer wichtigere Komponente des europäischen Marktes, angetrieben durch Banken und den Energiesektor, und die Dividendenrendite so um etwa 2 Prozent erhöhen, was zu einer Gesamtausschüttungsrendite von 5,7 Prozent führt. Trotz der negativen Stimmung in Bezug auf die europäische Wirtschaft darf nicht vergessen werden, dass nur 42 Prozent der Erträge des MSCI Europe Index aus Westeuropa stammen, während der Großteil der Erträge inzwischen aus den schneller wachsenden Teilen der Welt stammt. Diese veränderte Exposition dient letztlich dazu, die strukturelle Wachstumsrate der Anlageklasse zu erhöhen. Das Forward-Price/Earnings-Multiple unserer Strategie (ein gewichtetes durchschnittliches Forward-Price/Earnings-Multiple der Bestände der Strategie) entspricht dem MSCI Index, was zeigt, dass es derzeit keine Ausrichtung des Investmentstils gibt, was mit unserem stilunabhängigen und stilflexiblen Anlageprozess übereinstimmt.

Ein breiter Mix von Performancetreibern im Laufe des Jahres 2023 - trotz eines konzentrierten Anlageprozesses - ist ein Beweis für unser Mantra, sowohl die Aktienauswahl als auch die Portfoliokonstruktion durch das Eingehen idiosynkratischer Risiken voranzutreiben und zu vermeiden, dass wir uns in die langwierige Sortierung in Growth- und Value-Boxen hineinziehen lassen. Wir sind überzeugt, dass dies der beste Weg ist, Geld zu verwalten und langfristiges Alpha zu generieren. Dies hilft uns hoffentlich, nicht in kognitive Fallen zu geraten, in denen wir den Besitz teurer Aktien rechtfertigen müssen, oder in Value-Fallen, weil wir an einem proklamierten Style Bias festhalten.

Mit Blick auf das Jahr 2024 sehen wir die Aussichten für den europäischen Bankensektor nach wie vor positiv. Bei der Bewertung der Aktien am Markt wurde der nachhaltige Charakter des Anstiegs der Erträge/Eigenkapitalrendite (ROE) infolge der Rückkehr zu positiven Zinssätzen nicht berücksichtigt. Wir halten eine Rückkehr zu den extremen Zinssätzen von 2008-2021, die laut der Bank of England ein Jahrhunderttief bei den Zinssätzen darstellten, für höchst unwahrscheinlich, doch ist dies in den Aktienkursen eingepreist. Solange die Zinssätze über 2 Prozent liegen, können die Banken weiterhin attraktive Eigenkapitalrenditen erzielen, die weit über jeder konservativen Schätzung der Kapitalkosten liegen. Dennoch wird der größte Teil des Sektors immer noch mit einem Abschlag auf den Buchwert gehandelt, obwohl die Renditen auf das materielle Eigenkapital bei den meisten Aktien zwischen 12 Prozent und 20 Prozent liegen.

Der Energiesektor weist einige der gleichen Marktcharakteristika auf wie der Bankensektor: sehr niedrige Bewertungen verglichen zur Historie und hohe Cash-Renditen durch Dividenden und Rückkäufe. Wir glauben, dass dies zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass viele Anleger sich weigern, in diesen Sektor zu investieren - entweder weil ihr Mandat dies ausschließt oder weil sie es vergessen haben oder nicht wissen, wie man den Sektor - ähnlich dem Bankensektor – analysiert. Alles schlechte Ausreden. Wir haben in den letzten drei Jahren mehrfach die Ansicht geäußert, dass wir davon ausgehen, dass der Ölpreis in den nächsten zehn Jahren in einer höheren Preisspanne bleiben wird, da die weltweiten Kapitalinvestitionen in die Kohlenwasserstoffförderung deutlich zurückgehen und die Nachfrage immer noch steigt. Dies liegt daran, dass die Entwicklungsländer und die Länder, die nicht der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) angehören, den gleichen Lebensstandard der Mittelklasse anstreben, den wir in der OECD genießen. Wir fügen hinzu, dass es aufgrund unzureichender Kapitalinvestitionen wahrscheinlich zu Engpässen und Preisineffizienzen im gesamten Energiespektrum kommen wird, was in einer ganzen Reihe von Bereichen wie Raffinerie, Handel, Flüssigerdgas (LNG), Marketing und Einzelhandel Gewinnchancen bietet. In der Tat könnte man sich keine schlechter durchdachte und miserabel umgesetzte öffentliche Energiepolitik ausdenken als die, die wir derzeit in Europa erleben, die den Energieunternehmen attraktive Gewinnchancen und attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital bietet. Es ist auch wichtig, daran zu erinnern, dass wir eine sehr große Rolle für europäische integrierte Energieunternehmen bei der Energiewende sehen und in der Tat glauben, dass die Energiewende ohne das technische Know-how und die finanzielle Schlagkraft europäischer Energieunternehmen nicht möglich sein wird. Europäische Unternehmen sind in Bereichen wie Solar- und Windenergie (On- und Offshore), grünem und blauem Wasserstoff, der Einführung von Ladevorrichtungen für Elektrofahrzeuge, Biokraftstoffen, nachhaltigem Flugbenzin, Kohlenstoffabscheidung und -speicherung aktiv, und wir werden sie weiterhin in ihren Bemühungen um die Dekarbonisierung unserer Gesellschaften unterstützen.

Außerhalb der Bereiche Banken und Energie halten wir ein erhebliches Engagement in Marktsegmenten aufrecht, die von starken strukturellen Wachstumstreibern profitieren, in denen wir bestrebt sind, dass unsere Beteiligungen zu den weltweit besten ihrer Klasse gehören und in denen die Aktien attraktiv bewertet sind. Unserer Meinung nach ist der interessanteste Bereich dieser Art die Halbleiterindustrie und Technologieunternehmen mit hohem Investitionsbedarf, die unsere Beteiligungen an Infineon, STM, ASM International, BE Semiconductor und Atlas Copco umfassen.

 

Der grösste Treiber für Infineon und STM ist der Automobilsektor, in dem der Übergang zu Elektrofahrzeugen und die Zunahme der Sicherheit und des autonomen Fahrens den Halbleiteranteil pro Auto (um ein Vielfaches) dramatisch erhöhen wird, so dass die verstärkte Durchdringung dieser Technologien das säkulare Wachstum antreibt. Was uns an automobilen Halbleitern - über alle automobilen Anwendungen hinweg - besonders gefällt, ist die Tatsache, dass, sobald sie einmal in ein Fahrzeug eingebaut sind, typischerweise eine starke Nachfragebeständigkeit besteht, da die Automobilhersteller dazu neigen, Halbleiterkomponenten nicht auszutauschen, es sei denn, das Fahrzeug wird grundlegend umgestaltet. Darüber hinaus sehen wir ein sehr starkes Wachstum durch breitere Elektrifizierungstrends wie erneuerbare Energien und das explosive Wachstum des Energiebedarfs von Rechenzentren. Es ist kaum zu glauben, dass Infineon und STM angesichts ihrer starken Position in ihren jeweiligen Segmenten und der viel höheren Bewertungen der US-Konkurrenten sowie des starken strukturellen Wachstums zu Bewertungen gehandelt werden, die nahe an den Tiefstwerten des Jahrzehnts liegen. Unsere Halbleiter-Kapitaltitel ASM International und BE Semiconductor haben beide im Jahr 2023 einen außerordentlichen Kursanstieg erlebt und werden zu Multiplikatoren gehandelt, die näher am oberen Ende ihrer historischen Spanne liegen, was uns zu einigen Gewinnmitnahmen ermutigt hat. Dennoch sind wir nach wie vor von den sehr starken strukturellen Wachstumstreibern angezogen, die ein Schrumpfen von Halbleitern über die Lithografie hinaus erfordern.

Weitere Bereiche, in denen wir eine attraktive Kombination aus Bewertung, strukturellem Wachstum und angemessenen Renditen sehen, sind Branchen, von denen wir erwarten, dass sie durch die Dekarbonisierung und den Übergang zur Netto-Null einen starken Impuls erhalten. Zu den Aktien, die im Bereich der Elektrifizierung angesiedelt sind, wo bis 2050 eine 2-3-fache Steigerung der Stromerzeugung, -übertragung und -verteilung erforderlich ist, gehören Prysmian, Schneider (und natürlich Infineon und STM). Zu den Aktien, die im Bereich der Gebäudehülle angesiedelt sind, wo strengere Standards für thermische Effizienz und Neubauten erforderlich sind, gehören Kingspan und Saint Gobain. Und zu den Aktien, die im Bereich des grünen und blauen Wasserstoffs angesiedelt sind, zählen Linde, Atlas Copco und natürlich unsere Energieaktien. Der Übergang zu einer Netto-Null wird einen gewaltigen Anstieg der Sachinvestitionen erfordern - weit mehr als die Politiker ihren Wählern erläutert haben - und dies wird ein starker Nachfragetreiber für viele unserer Portfoliounternehmen mit dem richtigen Engagement sein.

Neben den oben genannten Engagements, die von erkennbaren strukturellen Wachstumstreibern angetrieben werden, haben wir mehrere große Engagements mit starken idiosynkratischen Treibern. Zu diesen Aktien gehören Ryanair, Volvo Trucks, Novo Nordisk und Inditex. Der Hauptgrund für Ryanair ist die sehr starke Marktposition im innereuropäischen Kurzstreckenflugverkehr in Verbindung mit gut kontrollierten und etablierten Kosten und einem engen Zeitplan für die Auslieferung neuer Flugzeuge in einer Zeit, in der das Angebot in der Branche begrenzt ist und sich die Kundennachfrage nach Covid normalisiert. Die Aktie wird zu einer aussergewöhnlich niedrigen Bewertung gehandelt und steht kurz davor, aufgrund steigender Flugpreise und sinkender Kapitalintensität einen hohen Cashflow zu erzielen. Das Unternehmen ist im Luftfahrtsektor auch führend bei der Ökologisierung, da es sehr niedrige Kohlenstoffemissionen pro Passagier-KM aufweist und eine klare Strategie für den Einsatz von nachhaltigem Flugkraftstoff verfolgt. Novo Nordisk ist aufgrund der explosionsartigen Nachfrage nach seinen innovativen Medikamenten zur Gewichtsreduzierung und den ausgezeichneten Ergebnissen aus klinischen Studien, die sich auf die Risiken von Herz-Kreislauf- und Nierenerkrankungen konzentrieren, weiterhin auf dem Vormarsch. Wir glauben fest an das langfristige Potenzial dieser Medikamente zur Verbesserung der menschlichen Gesundheit, aber der Weg dorthin wird nicht linear verlaufen, und die Bewertungen sind im historischen Vergleich hoch.