Normalisierung der US-Zinsen

Bild: Eurizon: The Globe

Das wichtigste Element, auf das Anleger ihre Aufmerksamkeit richten werden, ist die Normalisierung der US-Zinsen. Unterstützt wird diese Entwicklung durch günstige Erwartungen an die wirtschaftliche Erholung. Diese ist wiederum durch Fortschritte bei den Impfkampagnen und fiskalpolitische Anreize begründet.

 

Darüber hinaus bestätigte die Fed, dass sie die kurzfristigen Zinssätze bis Ende 2023 unverändert lassen wird, da sie die Straffung der Geldpolitik hinauszögern will, um einen sicheren Ausweg aus der Krise zu gewährleisten. Die Folge ist ein Anstieg der langfristigen Zinsen.

 

Bislang haben die Aktienmärkte den Anstieg der Zinsen in den USA gut verkraftet, da sie sie als Bestätigung des günstigen Szenarios sahen. Mit dem weiteren Anstieg erhöht sich jedoch gleichzeitig das Risiko einer erneuten Volatilität bei Aktien. Wenn dies der Fall ist, handelt es sich jedoch nur um eine vorübergehende Unruhe.

 

Solche Turbulenzen an den Aktienmärkten würden die Anleihenmärkte bremsen und letztlich eine weitere Erholung der Risikoanlagen ermöglichen. Die Stabilisierung der Anleihenmärkte könnte aber auch spontan erfolgen, ohne dass es zu einer Korrektur an den Aktienmärkten kommt.

 

Angesichts von Nullzinsen sind US-Anleihen selbst auf dem aktuellen Niveau für viele Anleger noch attraktiv, die vom Lager der Verkäufer ins Lager der Käufer wechseln könnten.

China hat eine eindeutige Signalfunktion für den aktuellen Konjunkturzyklus. Das Land hat den Anfang gemacht und den vorherigen Zyklus mit dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie unterbrochen. Es war aber auch das erste große Land, das das Virus eindämmen und zu mehr oder weniger normalen wirtschaftlichen und sozialen Bedingungen zurückkehren konnte.

 

Von nun an kommt China eine wichtige Rolle zu, wenn es darum geht, die neue Phase der Rückkehr zur Normalität zu beobachten, das heißt die Aussetzung der Konjunkturmaßnahmen und dann, mit Blick auf das Jahr 2022, deren Abschaffung.

 

Der gerade zu Ende gegangene Parteitag der Kommunistischen Partei bestätigte das bereits vor der Pandemie genannte Ziel, mittelfristig ein jährliches Wachstum von nicht weniger als 6 Prozent zu erreichen. Das bedeutet, dass nach dem starken Aufschwung in diesem Jahr (+8,4 Prozent laut Konsenserwartungen) eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums in Richtung 6 Prozent möglich ist.

 

Im Moment muss man nicht von wirklich restriktiven Eingriffen ausgehen. Diese würden nur im Falle einer Überhitzung erfolgen. Es wird ausreichen, die Wirtschaft allmählich wachsen zu lassen, ohne weitere Anreize zu geben. Es sollte dabei indes auch bedacht werden, dass der Wechsel von einer vollständig expansiven zu einer eher neutralen Politik bereits eine bedeutende Veränderung darstellt. Neben den Auswirkungen der steigenden US-Zinsen spiegelt die negative Performance der Schwellenländer im vergangenen Monat auch dieses Element wider. Andererseits gibt es jetzt auch keinen Grund, eine übermäßige Straffung zu befürchten. Die chinesischen Behörden haben es in den vergangenen Jahren verstanden, eine Wirtschaft von gigantischen Ausmaßen mit dem nötigen Fingerspitzengefühl zu steuern. Ein Elefant im Porzellanladen, der bis jetzt noch nichts kaputt gemacht hat.

 

Was den Kredithebel anbelangt, mit denen der „Elefant“ gelenkt wird, so können wir derzeit eine Schwankung in der Intensität der Anreize feststellen, die auf Jahresbasis betrachtet nicht weiter zunimmt. Gleichwohl handelt es nicht um eine Beschränkung der Maßnahmen.

 

In der Steuerpolitik wurde immer noch keine Notbremsung eingeleitet. Der Staatshaushalt wurde seit 2008 fast kontinuierlich ausgeweitet, auch nach der globalen Abkühlung durch die Subprime-Krise. Unter Corona hat das jährliche Defizit fast 6,5 Prozent des BIP erreicht, und es gibt derzeit keine Anzeichen für einen Umschwung.

 

Ein Währungshebel deutet sich derzeit nicht an. Der Wechselkurs war in den angespanntesten Phasen des Handelskriegs als defensive Waffe eingesetzt worden. Seit die Auseinandersetzung am Verhandlungstisch geführt wird, konnte der Wechselkurs stabil gehalten werden. Abgesehen von geopolitischen Faktoren ist die Wechselkursstabilität auch im Interesse der chinesischen Behörden, um Kapital für ihren wachsenden Anleihenmarkt zu gewinnen.

Die Eurozone hinkt in ihrer makroökonomischen Erholung objektiv hinter den USA und Asien her. Dies ist sowohl auf ein strengeres Vorgehen bei Anti-Corona-Maßnahmen als auch auf eine langsamere Impfkampagne zurückzuführen. Nicht zuletzt liegt dies insbesondere aber auch an den verzögerten und im Vergleich zu den anderen Ländern geringeren fiskalpolitischen Anstrengungen.

 

Die Verzögerung spiegelt sich perfekt in dem großen Zinsgefälle wider, das sich zwischen den USA und Deutschland wieder eingestellt hat. Die 10-jährigen US-Anleihen haben sich auf 1,75 Prozent erholt und liegen damit wieder auf dem Niveau von vor der Pandemie. Das deutsche 10-Jahres-Zinsniveau liegt immer noch nahe an den Tiefstständen, sodass der deutsch-amerikanische Spread sich wieder auf das Niveau von Anfang 2020 im Bereich von 200 BP ausgeweitet hat.

 

Auf der anderen Seite ist festzustellen, dass die Underperformance der europäischen Aktienmärkte im Vergleich zu den USA gestoppt wurde. Dies spiegelt sicherlich die Sektorzusammensetzung des Euro Stoxx wider, der stärker zyklischen und substanzorientierten Themen ausgesetzt ist, die in der von steigenden Zinsen in den USA getriebenen sektoralen Rotation begünstigt werden.

 

Dahinter steht aber wahrscheinlich auch die Erwartung einer allmählichen Erholung der Konjunktur in Europa in der zweiten Jahreshälfte, wenn die Impfkampagnen intensiviert werden und die Auszahlung der „Next Generation EU“-Gelder beginnt. Hoffen wir es.

Das mäßig prozyklische Profil der Investitionsentscheidungen wird bestätigt und spiegelt die Erwartung einer Fortsetzung der makroökonomischen Erholung wider. Für die Spread-Märkte, die empfindlich auf den Anstieg der Zinsen in den USA reagieren, wurde ein neutrales Rating festgelegt (zuvor positiv), während das Rating für Aktien mit positiv beurteilt wurde (zuvor neutral), da sie aufgrund ihres Gewinnwachstums die Normalisierung der Anleihenzinsen besser auffangen.