Für 2018 war man zu positiv gestimmt - ist man für 2019 zu pessimistisch?

Robert Halver, Baader Bank
Robert Halver / Baader Bank AG
Mindestens seit der Immobilienkrise 2008 hat die Politik regelmäßig Rettungsengel gespielt, um Kernschmelzen des Finanzsystems zu verhindern. Aktuell jedoch ist die Politik weniger der Problemlöser, mehr der -verursacher. Doch beim Handelskonflikt, in der Brexit-Krise und bei der europäischen Schuldenfrage sind Lösungen ohne „Politik“ nicht möglich. Begleichen die Politiker diese Bringschuld, wird es ein gutes Aktienjahr. 2018 haben Aktien trotz hoher Erwartungen enttäuscht. Für das kommende Jahr wird vielfach wenig erwartet. Aber bieten nicht ausgerechnet die verhaltenen Erwartungen Raum für positive Überraschungen, sozusagen als Kontraindikator?

Die US-Wirtschaft hat ihren Wachstumsgipfel hinter sich

Eine Rezession ist jedoch unwahrscheinlich, denn die USA behalten 2019 ihre im weltweiten Vergleich günstigen Steuersätze und profitieren vom Megathema Digitalisierung. Ebenso sorgen versöhnlichere Töne im US-chinesischen Handelsstreit für Aufhellung. Peking schürt die Erwartung einer zukünftig verbesserten Marktstellung ausländischer Unternehmen in China u.a. mit niedrigeren Importzöllen und dem Öffnen seiner Finanz- und Beteiligungsmärkte. Umgekehrt weiß Trump, dass sich ein nachhaltiger Handelsstreit mit China schädigend für die amerikanische Exportindustrie und ihre Aktien auswirkt. Nicht zuletzt geht es ihm um gute Absatzchancen von Mais, Weizen und Sojabohnen in China. Rational scheint eine Beilegung des Handelskonflikts im nächsten Jahr möglich zu sein. Allerdings unternimmt Peking alles, um nicht den Eindruck zu vermitteln, Trump gegenüber klein beizugeben. Gesichtswahrung ist in Asien ein hohes Gut. Der amerikanische Deal Maker darf emotional nicht überreizen.

Grafik 1: ISM Indices für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor

Regel Nr.1 in der Eurozone: Was nicht passt, wird passend gemacht

In der Eurozone ist zunächst eine Wachstumsabschwächung zu erwarten, die in der zweiten Jahreshälfte jedoch bei nachlassendem handelsseitigen Gegenwind abebbt. Zudem stabilisiert China seine und damit die Weltwirtschaft mit umfänglichen Konjunkturprogrammen.

Das größte Wirtschaftsrisiko wäre eine fortschreitende Eurosklerose, die mit einer Mehrheit der EU- und Euro-Kritiker im Europa-Parlament noch verstärkt würde. Brüssel wird daher der Stimmung seiner Euro-skeptischen Bürger auf die Sprünge helfen. In diesem Zusammenhang sind die Aktionen der „Gelbwesten“ in Frankreich als ein Menetekel zu betrachten: Die Pariser Reformpolitik wird zugunsten von mehr Sozialausgaben und Steuererleichterungen gestutzt, um den Volkszorn im Zaum zu halten. Mit der Konsequenz eines französischen Haushaltsdefizits 2019 über drei Prozent gibt es keine Handhabe mehr, Italien wegen eines „nur“ etwas über zwei Prozent liegenden Defizits einseitig zu bestrafen. Und tatsächlich: Wie erwartet hat sich Rom mit Brüssel auf ein gemeinsames Defizitziel geeinigt.

Wenn sich neben der Nr. 3 (Italien) auch die Nr. 2 (Frankreich) der Eurozone als Schuldensünder outet, ist der allgemeine Stabilitäts- und Reformzwang nicht mehr durchzuhalten. Brüssel wird schon aus sozialpolitischen Gründen für die gesamte EU immer mehr Instabilitätsgnade vor Stabilitätsrecht ergehen lassen. In chronischer Ermangelung einer ernsthaft betriebenen Reformpolitik bleibt dann als Alternative zur Wirtschaftsstimulierung und zur Beruhigung der Bevölkerung nur die erhöhte Schuldenaufnahme übrig.

Grafik 2: Wirtschaftswachstum und Staatsverschuldung in Frankreich

Kommt ein über Deutschland liegendes Handels-Tief wieder hoch?

Ängste vor einem Handelskonflikt und einem No-Deal-Brexit finden Ausdruck in einer ifo Geschäftslage und Geschäftserwartungen, die zueinander in Beziehung gesetzt eine Wirtschaftsabschwächung dokumentieren. Deutschland und Europa wissen aber um ihre offene Exportflanke und werden mit Entgegenkommen in Richtung Amerika den transatlantischen Handelskonflikt entspannen. In einer global immer konkurrenzfähigeren Industriewelt muss die deutsche Regierung jedoch die Runderneuerung des deutschen Wirtschaftsstandorts endlich und mutig in Angriff nehmen. Schon heute bremst die deutsche Reformmüdigkeit das Wachstum.

Grafik 3: ifo Konjunkturmatrix Deutschland

Wo die Not am größten, bleibt die EZB am nächsten

Vor allem Italien, aber auch Frankreich setzen die EZB unter Handlungsdruck, dem Aufwärtstrend von Anleiherenditen entgegenzuwirken. Die Einstellung des Anleiheaufkaufprogramms ist ohnehin kaum restriktiv, da das Rekordniveau an Liquidität durch Wiederanlage fällig werdender Staatspapiere über den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung hinaus erhalten bleibt. Und da von der Preisfront nach Meinung der EZB langfristig wenig zu befürchten ist, gilt: Wo kein Inflations-Richter, da kein Zinserhöhungs-Henker. Ohnehin kann sie ihre Liquiditätsoffensive mit neuen Anleihekäufen wiederaufnehmen, da ihr dieses Instrument vom Europäischen Gerichtshof gestattet wurde. Daneben kann die EZB „über Bande“ spielen und den Banken neue Finanzmittel zukommen lassen. Da Italien EU-politisch nicht von einer Schuldenkrise und damit Ausfallrisiken heimgesucht wird, gibt es für Banken auch keinen Grund, sich die vergleichsweise hohen italienischen Renditen entgehen zu lassen. Der Rückgang italienischer Renditen unterstreicht diese Einschätzung bereits. Aber auch dem Renditeerhöhungsdruck für Staatsanleihen der Eurozone insgesamt ist so wirksam vorgebeugt.

Grafik 4: Geldversorgung der EZB und Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in der Eurozone

Eine stabile politische Seitenlage sorgt für Euro-Optimismus

Mit der Liquiditätsausstattung der Eurozone auf Rekordniveau und einem deutlich herausgezögerten Start der Zinswende wird der Euro zwar absolut geschwächt. Relativ entfällt mit der Aussicht auf ein Ende des amerikanischen Zinserhöhungszyklus aber gelichzeitig ein gewichtiges Argument für eine US-Dollar-Befestigung. Auch der sich einengende Renditevorsprung Amerikas gegenüber der Eurozone sorgt für Aufwertungsphantasien des Euro zum US-Dollar.

Grafik 5: Renditedifferenz 10-jähriger Staatsanleihen Deutschland minus USA und Wechselkurs Euro/US-Dollar

Vor allem aber stützt eine (sozial-)politische Krisenentschärfung in der Eurozone den Euro. Auch eine wie auch immer zustande kommende Brexit-Lösung, die die politischen, aber auch wirtschaftlichen Kollateralschäden der EU zeitlich nach hinten schiebt, wirkt als ein Euro-Aufheller. Tatsächlich will das britische Parlament keinen EU-Austritt ohne ein Austrittsabkommen zulassen. Man fürchtet ansonsten eine schmutzige Scheidung mit allen wirtschaftlich katastrophalen Folgen. Selbst wenn das Parlament den Brexit-Entwurf im Januar ablehnt, ist zu erwarten, dass die Abgeordneten ein paar Tage vor dem offiziellen Scheidungstermin am 29. März 2019 die Regierung zwingen, gemäß Artikel 50 des EU-Vertrags den Exit vom Brexit durchzuführen. Lieber kein Brexit als ein No-Deal-Brexit. Möge die Weisheit über Empire-Gelüste siegen.

Gegen Zinsfrust hilft Dividendenlust

Zinsvermögen bleibt unattraktiv. Bereits die diätösen Zinsen machen den Weltspartag 2019 zum Volkstrauertag. Doch nach Inflation wird aus dem Volkstrauertag sogar der Totensonntag. Im Gegensatz dazu dürften die Aktiengesellschaften in Europa und in Amerika auch 2019 ähnlich hohe Ausschüttungen vornehmen wie 2018. Dividenden schlagen Zinsen nicht zuletzt in puncto Zinseszinseffekt, wenn die Ausschüttungen wiederangelegt werden. Übrigens haben dividendenstarke Aktien eine kursstabilisierende Wirkung.

Grafik 6: Dividenden- und Anleihenrenditen

Mit handelspolitischen Tränen in den Augen sind Anleger für deutsche Aktien blind

Um dem amerikanischen Handelsbann zu entfliehen und die Absatzpfründe in den USA zu sichern, werden die exportstarken deutschen Autokonzerne viele neue Arbeitsplätze in den USA schaffen und in Europa mit der US-Konkurrenz zusammenarbeiten. Während der Handelsstreit deutsche Unternehmen 2018 wie im Fahrstuhl nach unten befördert hatte, wird jede Lösung des Konflikts 2019 den gegenteiligen Effekt haben. Aus Gewinnwarnungen werden Gewinnverbesserungen.
 
Grundsätzlich ist der deutsche Leitindex Dax durch hausgemachte Probleme bei Auto-Werten, Versorgern, im Bankenbereich und bei Bayer gehandicapt. Dagegen sind deutsche Aktien aus der zweiten Reihe vielversprechender. Sie besetzen mit ihren spezialisierten Qualitätsprodukten, Industriepatenten und einer effizienten Kostenstruktur Positionen als Weltmarktführer in zahlreichen Nischenmärkten und machen sich damit ein Stück weit unabhängig von der wirtschafts- und finanzpolitischen Großwetterlage. Hinzu kommen Übernahmephantasien von Firmen, die lieber kurzfristig aufkaufen als langfristig selbst entwickeln wollen. Dies gilt speziell für Technologietitel aus dem TecDAX, die vom Megathema Digitalisierung profitieren.

Grafik 7: Relative Wertentwicklung von TecDAX, MDAX und SDAX gegenüber dem DAX, indexiert

Zinswende kommt US-Aktien zugute

Die Tauben kehren in die US-Notenbank zurück. Angesichts der Überschuldung Amerikas auf Staats- aber auch privater Ebene und einer weltweiten Wachstumsverlangsamung will die Fed jeden Flirt mit der Rezession vermeiden. Daher wird sie 2019 den Exit vom Zinserhöhungstrend vornehmen. 2020 wird sogar wieder ein Zinssenkungsjahr. Mit der Zinswende der Fed entfällt damit ein markantes Aktien-Handicap aus dem Jahr 2018. Mit abebbendem Inflationsdruck sorgen auch die Renditen von US-Staatsanleihen nicht für wirkliche Aktien-Irritationen.

Grafik 8: Erwartete Höhe Zinsanhebungen /-senkungen der US-Notenbank für 2019 und 2020

Zunächst mag die Zinswende zu Zweifeln am US-Wirtschaftswachstum führen, das tatsächlich abflacht. Doch bleibt Amerika im internationalen Wettbewerb ein Niedrigsteuerland und auch via Digitalisierung ein attraktiver Wirtschaftsstandort, der Kapital anzieht. Die Stimmung der Unternehmen wird durch eine im I. Quartal 2019 zu erwartende Annäherung im US-chinesischen Handelskonflikts gestärkt. Gegenüber dem fundamentalen Gewinntrend haben US-Aktien zu viel verloren.

Grafik 9: Gewinnwachstum und Kursentwicklung US-Aktien

Ruhe im EU-Karton führt zur Wiederbelebung europäischer Aktien

Die hart gesottenen europäischen Finanzmärkte schlucken mittlerweile die Kröte einer Aufgabe der Stabilitätsunion und stattdessen die Schaffung einer Schuldenvariante ohne das Gesicht zu verziehen. Der Erhalt der EU und der Eurozone hat Priorität. Je mehr das politische Risiko in Europa nachlässt - das gilt auch für die Brexit-Frage - umso mehr entfallen die Argumente für eine Underperformance des europäischen gegenüber dem amerikanischen Aktienmarkt. Die anhaltend hohe Liquiditätsversorgung und der Anlagenotstand bei europäischen und deutschen Zinsanlagen macht europäische Aktien ohnehin attraktiv.

Grafik 10: Geldversorgung der EZB und Volatilität Aktienmarkt Eurozone

Bei einem sich aufhellenden politischen Umfeld in Europa und handelspolitischem Tauwetter hat Europa im internationalen Vergleich mehr Kurspotenzial. Insbesondere die zyklischen und Exportwerte holen dann auf.

Geht über dem Nikkei 225 wieder die Sonne auf?

Auch 2019 betreibt Japan Reflationierung. So wird die deflationsverängstigte japanische Notenbank staatlichen Infrastrukturmaßnahmen - umgerechnet rund 54 Mrd. Euro über die nächsten drei Jahre - volle Rückendeckung geben. Das stützt den Aktienmarkt, der gleichzeitig von einem prinzipiell schwachen Yen Rückenwind erhält. Ohnehin kommt japanischen Aktien zugute, dass die Bank of Japan im Gegensatz zu Fed oder EZB als einzige große Notenbank nicht ansatzweise an einen Seitwärtstrend bzw. sogar eine Einschränkung ihrer ultralockeren Geldpolitik denkt. Und da sie bei einem Großteil der börsengehandelten japanischen Unternehmen zu den zehn bedeutendsten Aktionären gehört, sind japanische Aktien sowieso abgesichert. Japanische Aktien lohnen sich als Depotbeimischung.

Grafik 11: Geldversorgung der Bank of Japan und japanischer Aktienmarkt (Topix Index)

Quo vadis, High-Tech

Grundsätzlich werden US-Technologietitel kritischer begutachtet. Während Social Media-Anbieter unter Druck stehen, ihr Werbegeschäft auszubauen und kosteneffizienter zu werden, muss Apple den Nokia-Effekt verhindern und sich auf die Erschließung neuer Geschäftsfelder konzentrieren. Es reicht nicht mehr aus, immer neue Smartphones mit Minimalverbesserungen anzubieten. Angesichts der immer höheren Verkaufspreise sowie der Konkurrenz durch Samsung und Huawei ist der Markt zunehmend gesättigt. Allerdings besteht die Technikwelt nicht nur aus Apple und Facebook, Alphabet, Twitter, etc. Branchenintern kommt es zu Trendwechseln. Der Entertainment-Fokus lässt zugunsten der industriellen Digitalisierung nach. Zunächst profitieren die Marktführer im Cloud-Computing. Zudem stehen Unternehmen aus den Wachstumsbereichen „Robotics“ und „künstliche Intelligenz“ - d.h. Ersatz des Menschen durch die Maschine - immer mehr im Mittelpunkt des Anlegerinteresses.

Schließlich werden Werte aus der zweiten Reihe die erste zunehmend verdrängen. Ihnen gehört mit Innovationen, noch lange nicht ausgereizten Geschäftsmodellen und nicht zuletzt mit Übernahmephantasien die Aktienzukunft. Zwar sind zwischenzeitliche Gewinnmitnahmen immer wieder einzukalkulieren. Insgesamt dürfte die relative Stärke von High-Tech-Werten angesichts des Megathemas Digitalisierung, das den Vergleich mit der Erfindung der Dampfmaschine nicht zu scheuen braucht, gerade in Amerika anhalten.

Grafik 12: Relative Wertentwicklung Nasdaq gegenüber S&P 500 und TecDAX gegenüber DAX

Die Schwellenländer kann man nicht mehr über einen Kamm scheren

Das allgemeine Krisenvirus in den Emerging Markets ist in Form von Kapitalabzug umso größer, je mehr die US-Notenbank eine restriktive Zinshaltung zeigt und damit den US-Dollar als sicheren Anlagehafen stärkt. Doch ist sich die Fed ihrer weltkonjunkturellen Bedeutung bewusst und wird ihre geldpolitischen Verschärfungen der Vergangenheit nicht wiederholen. Denn bei einer von den Emerging Markets ausgehenden Weltwirtschaftskrise wäre sie gezwungen, die Zinsen anschließend wieder drastisch zu senken. Daher fährt sie einen präventiven, bald beendeten Zinserhöhungskurs.

Anleger nehmen mittlerweile differenzierte Einschätzungen der Schwellenländer anhand ihrer volkswirtschaftlichen Kennzahlen vor, was sich ebenso in unterschiedlicher Wertentwicklung ihrer Aktienmärkte offenbart. Asiatische Länder werden südamerikanischen vorgezogen. Länder wie Indien oder Indonesien stellen nicht nur im Vergleich konsumstärkere Binnenmärkte dar, die sie weniger anfällig für weltkonjunkturelle Schwankungen machen. Asiatische laufen den lateinamerikanischen Ländern auch in puncto Wettbewerbs- und Innovationsfähigkeit sowie Zukunftsbranchen wie Internet, Elektromobilität und Digitalisierung den Rang ab.

Zugleich kommt Schwellenland-Aktien ein Bewertungspuffer gemäß Kurs-Gewinn-Verhältnis zugute. Obwohl sich die Bewertungen der Aktienmärkte der klassischen Industrieländer ebenfalls entspannt haben, sind Aktien der Schwellenländer im direkten Vergleich mit den USA, der Eurozone oder Deutschland extrem günstig. Dieser Bewertungsabschlag ist angesichts der dramatischen wirtschaftlichen Verbesserungen, die die Schwellenländer binnenkonjunkturell, aber auch im Hinblick auf ihre Standortqualitäten vornehmen, zunehmend ungerechtfertigt.

Grafik 13: KGV-Bewertung Aktienmärkte Schwellenländer, USA, Eurozone, Deutschland

Die Opec ist allmählich ohnmächtig

Rein fundamental halten sich die Argumente für massiv steigende Ölpreise arg in Grenzen. Sollten die Öl produzierenden Länder der Opec inklusive Russland (Opec+) Förderkürzungen beschließen, spielen sie damit dem alternativen US-Fracking-Öl in die Hände: Der zunächst steigende Ölpreis wird von der US-Fracking-Industrie im Zuge einer margenträchtigen Ausweitung ihrer Produktion gnadenlos ausgenutzt. Schließlich würden die Ölpreise wieder nachgeben, die Förderkürzung der Opec wäre verpufft und sie hätte auch noch Marktanteile an das US-Fracking verloren. Ohnehin begünstigen umfangreiche amerikanische Investitionen in die Transportlogistik die Bedeutung des US-Fracking-Öls auf den Weltmärkten. In diesem Zusammenhang spielt auch die Handelspolitik eine bedeutende Rolle: Zur Bekämpfung des europäischen Handelsbilanzüberschusses gegenüber Amerika wäre der erhöhte Import amerikanischen Öls ein kluger europäischer Schachzug.

Grafik 14: Anteil Saudi-Arabien, Russland und USA an globaler Öl-Versorgung

Gold war, ist und bleibt attraktives Sachkapital

Trotz nicht aussterbender Konflikte und schwacher Anlagezinsen kommen dem Edelmetall nicht die gerechtfertigten Kurssteigerungen zugute. Doch bleibt Gold garantiert die sicherste aller Vermögensformen. Selbst bei Erscheinen eines besonders großen schwarzen Schwans fällt es nicht aus und gewährt Lebenssicherheit. Das scheinen die Notenbanken auch so zu sehen. Sie bekämpfen zwar den Goldpreis, kaufen das Edelmetall aber offensichtlich gerne zu den fundamental günstigen Preisen weiter auf. Und wenn selbst Geld-Gläubige mit Gold fremdgehen, sollte man Gold treu bleiben. Bei Gold zählt der langfristige Besitz, nicht die kurzfristige Rendite.

Grafik 15: Goldkäufe der Notenbanken

Robert Halver leitet seit 2008 die Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank. Mit Wertpapieren und Anlagestrategien beschäftigt er sich in verschiedenen Positionen – darunter beim Bankhaus Delbrück und der Schweizer Bank Vontobel – bereits seit 1990. Der wortgewandte Aktienexperte ist durch regelmäßige Medienauftritte und Fachpublikationen sowie als Kolumnist einem breiten Publikum bekannt.
 
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