Wertpotenzial im Euro freisetzen

Jeroen Blokland, Robeco
Jeroen Blokland / Bild: Robeco
Die Europäische Union plant ein 750 Milliarden Euro schweres „Next Generation“-Hilfspaket zur Bewältigung der Corona-Krise. Diese Maßnahme könnte auch dem Euro zu neuer Stärke
verhelfen: Robecos Multi-Asset-Spezialisten halten eine Aufwertung der Währung für möglich –
vor allem gegenüber dem US-Dollar. Ein Grund sind die schwächeren Konjunkturaussichten
jenseits des Atlantiks. Deshalb haben wir gegenüber der US-Währung bereits Long-Positionen in Euro aufgebaut.
Das durch Anleihen der Europäischen Kommission unterlegte Hilfspaket „Next Generation EU“ in Höhe von 750 Milliarden Euro soll die durch Lockdown-Maßnahmen schwer getroffenen Volkswirtschaften unterstützen. Europa bündelt seine Kräfte, um sich von den Folgen der Corona-Krise zu erholen und hat damit vermutlich einen Katalysator aktiviert, der in der gemeinsamen Währung enthaltenes Wertpotenzial freisetzen könnte: die Aussicht auf fiskalische Integration.

Vielversprechender Schritt in Richtung fiskalischer Integration

Am 18. Mai bewies die deutsch-französische Achse mit dem Vorschlag für das Euro-Hilfspaket neue Stärke. Ein wesentliches Element ist, dass die Europäische Kommission zur Finanzierung des Pakets von den EU-Ländern garantierte Anleihen begeben wird. EU-Ländern, die sonst für ihre niedriger gerateten Staatsanleihen höhere Renditen als für EU-Anleihen mit AAA-Rating bieten müssten, bringt dies erhebliche Ersparnisse. Auch wenn es keine echte Vergemeinschaftung von Schulden geben wird, ist dies dennoch ein vielversprechender Schritt in Richtung fiskalischer Integration in der EU, der rückblickend vielleicht als historisch angesehen wird.
 
Die Ankündigung des neuen Hilfsfonds treibt anscheinend wie ein Katalysator die jüngste Aufwertung des Euros voran. Sie fiel mit einem Wendepunkt der Risikoprämie im EUR-/USD-Wechselkurs zusammen, und Marktteilnehmer fordern inzwischen für ihre Euro-Währungspositionen eine niedrigere Risikoprämie.

Überschießen der Euro-Risikoprämie

Die Euro-Risikoprämie ist definiert als der Teil des EUR-/USD-Wechselkurses, der nicht durch den Zinsabstand zwischen den USA und der Eurozone im Zweijahresbereich zu erklären ist (siehe Grafik). Die Euro-Risikoprämie kann erheblichen Schwankungen unterliegen, die das durch die Fundamentaldaten gerechtfertigte Niveau im Lauf der Zeit oft über- oder unterschreiten.
Abbildung 1: Die Euro- Risikoprämie ist der nicht durch Zinsabstände zu erklärende Teil des Wechselkurses. Quelle: Refinitiv Datastream, Robeco.
Unserer Ansicht nach hatten wir Ende März auf Basis des Zinsabstands im Zweijahresbereich eine um etwa zehn Prozent überhöhte Euro-Risikoprämie. Es fehlte lediglich ein Katalysator, um dieses Wertpotenzial freizusetzen. Angesichts der Fortschritte in den Verhandlungen über das Hilfspaket könnten wir kurz vor einem weiteren bedeutenden Wendepunkt für die Euro-Risikoprämie stehen. Auch wenn die Beratungen zwischen den EU-Ländern weitergehen, spricht sehr viel dafür, dass sich Europa endlich zusammenraufen könnte. Das verlangt nach einer niedrigeren Risikoprämie auf Euro-Währungspositionen.

Europa versus USA

Die USA stehen bei der Überwindung der Coronavirus-Pandemie vor größeren Schwierigkeiten als Europa. Dies könnte ein gutes Vorzeichen für eine Aufwertung des Euro gegenüber dem Dollar sein. Die USA sind zum Epizentrum der Pandemie unter den Industrieländern geworden, während es in Europa weniger Arbeitslosigkeit und eine bessere Beschäftigungssicherung gibt. Darüber hinaus liegt Deutschland in Bezug auf wichtige Handelsverbindungen zu China ein paar Monate vor den USA. Wenn sich das produzierende Gewerbe in der Eurozone stärker präsentierte als in der übrigen Welt, ging dies in der Vergangenheit mit einem höher gewichteten Außenwert des Euro einher.

Aufbau von Long-Positionen in Euro / US-Dollar

Unsere positive Einschätzung zum Euro haben wir durch den Aufbau von Long-Positionen gegenüber dem US-Dollar umgesetzt. Eine sinkende Risikoprämie wird nach unserer Überzeugung zu einer Aufwertung des Euro gegenüber den meisten Währungen führen, vor allem gegenüber dem US-Dollar.
 
Der traditionelle Treiber eines starken US-Dollars ist der Renditeabstand zwischen zweijährigen US-Staatsanleihen und Bundesanleihen – und dieser ist deutlich zurückgegangen. In der Vergangenheit konnten EUR-/USD-Wechselkursänderungen weitgehend durch diesen Renditeabstand erklärt werden. In den letzten 18 Monaten ist dieser Abstand aber von einem historisch hohen Wert von 3,50 Prozent auf unter 0,90 Prozent zusammengeschmolzen. Das bedeutet, dass der US-Dollar im Vergleich zum Euro an relativer Attraktivität verloren hat. Ein weiterer Grund für eine mögliche Dollar-Schwäche ist der USStaatshaushalt: Den neuesten Prognosen zufolge werden die USA in den nächsten Jahren ein wesentlich größeres Haushaltsdefizit haben als die Eurozone (siehe Grafik).
Abbildung 2: Wegen ihrer eigenen Konjunkturmaßnahmen haben die USA jetzt ein viel größeres Haushaltsdefizit als die EU. Quelle: Bloomberg.

Beim Blick in Richtung USA ist das „doppelte Defizit“ zu beachten

Zudem könnte das zweite große Ungleichgewicht in der US-Wirtschaft, das Außenhandelsdefizit, den Dollar weiter schwächen, wenn Anleger ihren Blick wieder aus das „doppelte Defizit“ richten. Darüber hinaus käme es auch zu einer Dollar-Schwäche, wenn eine weitergehende fiskalische Integration in der Eurozone tatsächlich zu so genannten Eurobonds führt. Da diese Anleihen durch die gesamte Eurozone garantiert würden, wäre ihre Rendite vermutlich höher als die deutscher Bundesanleihen, was den Renditeabstand gegenüber den USA weiter verringern würde. Im Falle einer Ausgabe von Eurobonds wäre eine Diversifizierung von Kapitalströmen über risikoarme Vermögenswerte möglich, wodurch der EUR-/USD-Wechselkurs gestützt würde.
Jeroen Blokland ist Senior Portfolio Manager und Multi-Asset-Spezialist bei dem 1929 gegründeten Asset Manager Robeco