In dubio pro reo - Aurelius

Carsten Stern, Nebenwerte-Journal
Bild: Börse München/Unibrand
An dem Sanierungsspezialisten Aurelius scheiden sich seit vielen Jahren die Geister. Bisher konnten die Münchner ihre Kritiker weitgehend Lügen strafen, im dem sie Jahr für Jahr Umsatz, Gewinn und Dividende zulegten. Auch wenn momentan nichts gegen ein Ende dieses Trends spricht, ein Selbstläufer ist das Sanierungsgeschäft wahrlich nicht. Es ist vielmehr harte Kärrnerarbeit und geht nicht in jedem Fall gut aus. Doch so lange die Gesamtrechnung passt, gibt es für Anleger wenig Grund zur Sorge. 

Dividenden-Segen

Es gehört nicht allzu viel Fantasie dazu, aus dem jüngst gemeldeten Unternehmensverkauf von Getronics die nächste Dividendenerhöhung der Aurelius SE & Co. KGaA aus Grünwald abzuleiten. Zur Erinnerung: Im April 2017 gelang es, die Beteiligung am Kompressorenhersteller Secop für 185 Mio. Euro zu veräußern. Als Gewinn aus dieser Transaktion blieben 100 Mio. Euro hängen. Das eingesetzte Kapital wurde während der siebenjährigen Haltedauer um den Faktor elf gesteigert. Dies ermöglichte es Aurelius für das Geschäftsjahr 2016 die Ausschüttung kräftig aufzustocken. Neben der von auf 1.- (0.90) Euro erhöhten Basisdividende wurde auch die Partizipationszahlung angehoben: auf 3.- (1.55) Euro je Aktie. Die Gesamtdividende von 4.- (2.45) Euro je Aktie entsprach einer Rekordausschüttung von 120 (76.4) Mio. Euro Am 7.7.2017 meldete Aurelius nun den oben erwähnten Verkauf, der für 220 Mio. Euro abgewickelt wurde. Als Ergebnis blieben 160 Mio. Euro in der Erfolgsrechnung hängen. Damit ist rechnerisch die letztjährige Partizipationsdividende von 3.- Euro je Aktie gesichert. Und nachdem die Basisdividende jedes Jahr um 0.10 Euro je Aktie erhöht wird, sollte die Ausschüttung für 2017 bei mindestens 4.10 Euro je Aktie liegen, was auf Basis eines Kurses von 47.90 Euro per 20.7.2017 einer Rendite von 8.6 Prozent entspräche.

EBITDA-Prognose deutlich erhöht

Der Quartalsumsatz kletterte im 1. Quartal 2017 erstmals über die Marke 1 Mrd. Euro. Dazu trug vor allem die Übernahme der europäischen Geschäftsaktivitäten des US-Konzerns Office Depot, ein Anbieter von Bürobedarf und -dienstleistungen, bei. So stiegen die Erlöse auf 1.15 (0.7) Mrd. Euro Das EBITDA kam auf 293.2 (101.2) Mio. Euro voran. Das operative EBITDA zog um 69 Prozent auf 41.3 (24.5) Mio. Euro an. Größte Ergebnisbringer waren die inzwischen verkauften Getronics und Seco sowie Studienkreis und Hanse Yachts. Zudem enthält das EBITDA dem Geschäftsmodell geschuldete Erträge aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge aus der Kapitalkonsolidierung (so genannter Bargain Purchase) von 265.1 (27.3) Mio. Euro, die in erster Linie der Akquisition von Office Depot geschuldet sind.
 
Im Gesamtjahr 2017 geht Unternehmenslenker Dr. Dirk Markus davon aus, das EBITDA auf 650 Mio. Euro steigern zu können. Ursprünglich hatte er die Marke 500 Mio. Euro angepeilt. Dank der Verkäufe von Secop und Getronics wird der EBITDA-Beitrag aus Unternehmensverkäufen jedoch auf etwa 260 (44) Mio. Euro klettern. Den EBITDA-Effekt aus Bargain Purchase veranschlagt er auf Jahressicht bei ungefähr 250 (70) Mio. Euro und das operative EBITDA bei etwa 140 (114) Mio. Euro. Sollten bis Jahresende noch weitere erfolgreiche Verkäufe folgen, sind weitere Anhebungen nicht auszuschließen.

Kritik ins Leere gelaufen

Damit scheint die Kritik von Shortseller Gotham Research weitgehend entkräftet. Die Analysten hatten für Secop und Getronics deutlich niedrigere Werte als die jetzt im Verkauf erzielten angesetzt. Bei jeder Beteiligungsgesellschaft stellt sich grundsätzlich die Frage nach der Werthaltigkeit des Portfolios. Dass es sich bei Aurelius zudem noch um Sanierungsfälle handelt, erschwert die Beurteilung über die angemessene Bewertung zusätzlich. Allerdings hat Aurelius nun mehrfach gezeigt, die Buchwerte im Verkaufsfall auch zu erzielen, was eher dafür spricht, dass die Werte sorgsam und mit Bedacht ermittelt wurden.
 
Per 31.2.2017 wies Aurelius einen Nettovermögenswert von 1.44 (1.28) Mrd. Euro bzw. 46.70 (41.68) Euro je Aktie aus, der laut Markus der Addition des bilanziellen Wertansatzes der einzelnen Beteiligungen zuzüglich liquider Mittel und abzüglich Schulden entspricht. Gegen diese Vorgehensweise gibt es grundsätzlich nichts einzuwenden. In jedem Fall müssen Anleger, die ein Investment erwägen, den bilanziellen Wertansatz glauben. Das ist, wie gesagt, kein Phänomen von Aurelius. Dieses Prinzip gilt für jede Beteiligungsgesellschaft. Insofern können wir zwar die vielfach geäußerte Skepsis der Börse nachvollziehen, teilen sie jedoch nicht. Unser Urteil einem bewährten juristischen Grundsatz folgend lautet: In dubio pro reo – im Zweifel für den Angeklagten.
 

Fazit: Das Geschäftsmodell geht seit vielen Jahren auf

Das Geschäftsmodell der Aurelius SE & Co. KGaA, sanierungsbedürftige Unternehmen oder Teile aus Konzernabspaltungen zu kaufen, zu sanieren und mit einer hohen Gewinnspanne wieder abzugeben, geht seit vielen Jahren auf. Daran ändert auch die Shortattacke von Gotham Research nichts, die die Aktie von 67.51 Euro auf 35.10 Euro einbrechen ließ. Um solchen Angriffen künftig besser begegnen zu können, beschlossen die Münchner ein Aktienrückkaufprogramm, von dem auch Gebrauch gemacht wird. Ferner zeichnen sich die Sanierungsspezialisten seit Jahren als verlässlicher Dividendenzahler aus. Für 2017 ist mit der nächsten Anhebung auf mindestens 4.10 Euro je Aktie zu rechnen. Die Rendite läge demnach bei attraktiven 8.6 Prozent.
 
Der Artikel erschien zuerst im Nebenwerte-Journal 8/2017.

        

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