Wer hat Recht? Beide?

Dr. Ulrich Kater, Deka
Dr. Ulrich Kater / Bild: Deka
Der Deutsche Aktienindex DAX schlägt sich mit Blick auf die derzeitigen Widrigkeiten durchaus wacker, während die zehnjährige Bundrendite mehr oder weniger erfolgreich mit der Nulllinie kämpft. Einmal mehr stellt sich die Frage, wer hier Recht hat, der Aktien- oder der Rentenmarkt. Über mehr als ein Jahr hinweg wurden bis zuletzt die meisten Konjunkturprognosen nach unten revidiert, ebenso wie die Analystenschätzungen für Unternehmensgewinne. Die Stimmungsindikatoren gaben spürbar nach, und die lange Liste politischer Risiken will partout nicht kürzer werden. Die frischen, ziemlich gemischt ausgefallenen Informationen der vergangenen vier Wochen lassen beide Interpretationen zu: Die globale Rezession kommt (Renten) – oder der Aufschwung hält trotz gelegentlicher Störfeuer (Aktien).

Nur ein scheinbarer Widerspruch

Dieser scheinbare Widerspruch zwischen den beiden großen Marktsegmenten lässt sich aus unserer Sicht jedoch auflösen. Denn es gibt einen dominierenden Faktor, der am Ende sowohl den Aktien- als auch den Rentenmärkten Recht gibt: die Inflation. Genauer gesagt, die fehlende Inflation bzw. die in der jüngeren Vergangenheit immer wieder nach unten genommenen Inflationserwartungen. Diese haben in diesem Jahr zu einer deutlich defensiveren Haltung der Notenbanken geführt. Mithin wurden Zinserhöhungs-erwartungen reduziert, was berechtigterweise und gleichermaßen Anleiherenditen fallen und Aktienkurse steigen ließ.
 
Wichtig erscheint uns an dieser Stelle die Betonung unserer Erwartung, dass sich die Inflationsraten weiterhin nur behäbig nach oben entwickeln werden. Von nennenswerten Inflationsimpulsen fehlt jede Spur. Und dies, obwohl in vielen Industrieländern, allen voran den USA und Deutschland, die Arbeitsmärkte schon ziemlich leergefegt sind. Offenkundig ist die Phillips-Kurve mit dem Zusammenhang aus sinkenden Arbeitslosenquoten und steigenden Lohnabschlüssen / Inflationsraten derzeit sehr flach und daher nicht wirksam. Daran wird sich unserer Einschätzung nach in den nächsten Quartalen kaum etwas ändern. Insofern rechnen wir damit, dass das Kapitalmarktumfeld mit sehr niedrigen Bundrenditen und vergleichsweise hohen Aktienkursen grundsätzlich erhalten bleibt.
 
Freilich sprechen wir hier nicht von einem stabilen Gleichgewicht im Sinne von schwankungsarmen Märkten. Im Gegenteil: An den Aktienmärkten ist eine Korrektur im Gange, die nicht zuletzt durch die erhöhten US-Zölle gegenüber China ausgelöst wurde. Vor dem Hintergrund unseres Basisszenarios eines moderaten, aber stabilen globalen Wachstums bleibt es am Ende aber dabei, dass Aktienanlagen und Anleihen mit geringer Bonität unter Renditegesichtspunkten attraktiver sind als sichere Zinsanlagen. Die besseren Anlagechancen hat man daher mit Anlageentscheidungen, die dem harzigen Inflationsausblick mit der Übernahme von etwas höheren Risiken im Portfolio der Nullzinswelt entschlossen und fortlaufend die Stirn bieten.

Die wichtigsten Prognoserevisionen und Änderungen

  • Deutschland: Inflation 2019: 1,6 % (bisher: 1,5 %).
  • Euroland: Inflation 2019: 1,5 % (bisher: 1,4 %).
  • USA: Bruttoinlandsprodukt 2019: 2,6 % (bisher: 2,3 %). Verbraucherpreise 2019: 2,0 % (bisher: 1,9 %); 2020: 2,3 % (bisher: 2,4 %)
  • EZB: Späterer Beginn der Leitzinserhöhungen.
  • DAX: Leichte Aufwärtsrevision.
  • Abwärtsrevision der BIP-Prognosen für Brasilien und Mexiko.

Die Konjunktur in den Industrieländern

Deutschland
Deutschland hat die Kurve gekriegt. Nach Schrumpfung bzw. Stagnation in den letzten beiden Quartalen dürfte das Bruttoinlands-produkt zu Jahresbeginn 2019 wieder normal angestiegen sein. Die Industrie bleibt weiterhin ein Bremsklotz, aber sie hat sich immerhin tapfer wieder nach oben gearbeitet. Die belastenden Sonderfaktoren des letzten Jahres sind abgeklungen. Allerdings läuft der globale Konjunkturmotor nach wie vor nicht rund. Dafür zeigt sich die Binnenkonjunktur umso stärker. Vor allem Konsum und Bau-investitionen dürften das Wachstum im ersten Quartal angetrieben haben.
Prognoserevision: Inflation 2019: 1,6 % (bisher: 1,5 %).
Euroland
Die Wachstumsdynamik in Euroland hat zuletzt deutlich zugenommen. Laut der vorläufigen Schnellschätzung von Eurostat hat das Brutto-inlandsprodukt in Euroland im ersten Quartal 2019 um 0,4 % im Vergleich zum Vorquartal (qoq) zugelegt. Dabei haben sich die Wachstumsunterschiede zwischen den vier großen Ländern der Währungsunion im Vergleich zum zweiten Halbjahr 2018 verkleinert. Spanien (0,7 % qoq) ist erneut überdurchschnittlich stark gewachsen. Damit ist das Land unter den vier großen EWU Volkswirtschaften der Spitzenreiter. Italien hat mit einem Wachstum von 0,2 % die Rezession beendet, und Frankreich setzt seinen Wachstumskurs mit einem Plus von 0,3 % fort. Auch Deutschland lieferte nach der Konjunkturflaute im 3. und 4. Quartal 2018 nun wieder einen spürbaren Wachstumsbeitrag.
Prognoserevision: Inflation 2019: 1,5 % (bisher: 1,4 %).
USA
Die US-Wirtschaft ist deutlich besser ins Jahr gestartet als erwartet. Das Bruttoinlandsprodukt nahm im ersten Quartal um 3,2 % gegenüber dem Vorquartal und auf das Gesamtjahr hochgerechnet zu. Allerdings sind die zuvor schon übertrieben hohen Lagerinvestitionen nochmals weiter angestiegen. Die anstehende Normalisierung dämpft kurzfristig den Wachstumsausblick. Eher schwach präsentierten sich im ersten Quartal die Ausrüstungsinvestitionen. Ein Grund hierfür könnte sein, dass die Finanzmarktturbulenzen Ende vergangenen Jahres die Unternehmen verunsichert haben. Mit deren Abflauen könnte die Investitionsdynamik im Sommerhalbjahr positiv überraschen. Relativ kräftig sind im April die Energiepreise angestiegen. Dies führt zu leichten Anpassungen bei unseren Inflationsprognosen.
Prognoserevision: Bruttoinlandsprodukt 2019: 2,6 % (bisher: 2,3 %).
Verbraucherpreise 2019: 2,0 % (bisher: 1,9 %);
                                  2020: 2,3 % (bisher: 2,4 %).

Aktienmärkte

Das Umfeld für die deutschen Unternehmen bleibt schwierig, hat sich aber zuletzt nicht weiter verschlechtert. Darauf deuten die Stimmungs-umfragen bei Unternehmen hin, die sich stabilisiert haben. Die für das erste Quartal berichteten Unternehmensergebnisse zeigen vor allem im Automobil- und Industriesektor erhebliche Rückgänge gegenüber dem Vorjahr. Entsprechend ist auch der über alle Unternehmen hinweg aggregierte Gewinn des Deutschen Aktienindex DAX leicht gefallen. Allerdings sind im Vorfeld bereits schrumpfende Unternehmens-gewinne erwartet worden, sodass dies nicht allzu belastend auf den Gesamtmarkt wirkt. Wesentlich schwerer wiegen die wieder verschärfte Tonlage im Handelskonflikt der USA mit China sowie mögliche neue Zölle gegenüber der EU, über welche Mitte Mai entschieden wird. Somit bleibt die Nervosität im Mai/Juni auf etwas erhöhtem Niveau, was mit einer Konsolidierung der Kurse einhergehen dürfte. Das Rückschlag-potenzial ist vom Ausmaß her aber begrenzt.
Prognoserevision: Leichte Aufwärtsrevision.
Dr. Ulrich Kater studierte Volkswirtschaftslehre an den Universitäten Göttingen und Köln. Promotion 1995 am Finanzwissenschaftlichen Lehrstuhl der Universität zu Köln, daneben Lehr- und Forschungstätigkeit an der Universität Köln, der Fachhochschule Köln und der European Business School. Von 1995 bis 1999 war Kater im Stab der »fünf Wirtschaftsweisen« für die Themen Geldpolitik und Kapitalmarkt verantwortlich.  Seit 1999 Mitarbeit am Aufbau der Volkswirtschaftlichen Abteilung der DekaBank, seit 2004 Chefvolkswirt der DekaBank, Vorsitzender der Kommission Wirtschaft und Finanzen im Verband Öffentlicher Banken seit 2006. Weitere Lehraufträge an der Universität Witten-Herdecke und der Zeppelin University Friedrichshafen. Er ist Autor zahlreicher Veröffentlichungen zu den Themen Geldpolitik, Währungspolitik, internationale Kapitalmärkte, Finanzpolitik, Alterssicherungssysteme und internationaler Dienstleistungshandel, etwa: »100 Konjunkturindikatoren«, Cometis-Verlag, 2008, »Handbuch Europäische Zentralbank«, Uhlenbruch-Verlag 2005.

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