2019 - es kommt auf den Konjunkturzyklus an

Benjamin Melman, Edmond de Rothschild AM
Benjamin Melman / Bild: Edmond de Rothschild Asset Management
Normalerweise folgen Anlagerenditen dem Konjunkturzyklus. Das vergangene Jahr war jedoch eine bemerkenswerte Ausnahme.
Ähnlich hohe Kursverluste in so vielen Märkten haben wir seit Jahrzehnten nicht gesehen. Tatsächlich blieb 2018 kein Aktien- und kein Rentenmarkt verschont, nicht einmal die in US-Dollar notierte Unze Gold konnte das Jahr mit Gewinnen abschließen. Der Bitcoin büßte fast 75 Prozent seines Wertes ein. Zwar kühlte sich die Konjunktur vor allem in China und Europa deutlicher ab als von den Märkten erwartet. Auch war die politische Unsicherheit besonders groß: wachsender Protektionismus in den USA, Brexit, die italienische Haushaltssaga, politische Unruhen in Frankreich und Entwicklungen im Nahen Osten. Doch auch all diese Faktoren zusammengenommen können die Verluste kaum erklären.
 
Einige Beobachter verweisen auf eine drohende Rezession, die sie an der allmählichen Inversion der US-Zinskurve ablesen. Wir können uns dieser Einschätzung jedoch nicht anschließen. Für die aktuelle Lage sind vor allem die Zentralbanken verantwortlich, die dem Markt deutlich weniger Liquidität zuführen. Rückblickend haben Anleger diese Entwicklung klar unterschätzt. Die ultralockere Geldpolitik hat zu exzessiven Bewertungen beigetragen.
 
Die anschließende Kehrtwende der großen Zentralbanken hatte schwere Konsequenzen. Die US-Notenbank (Fed) hat ihre Bilanz verkürzt, die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan haben zumindest das Tempo ihrer Bilanzverlängerung gedrosselt. Dreimonatige US-Staatsanleihen werden inzwischen mit attraktiven 2,33 Prozent verzinst. Die Spielregeln haben sich also geändert, die USA sind heute das einzige Industrieland, in dem Anleger eine angemessene Rendite auf risikofreie Vermögenswerte erhalten. All dies bedeutet, dass den Zentralbanken in diesem Jahr eine entscheidende Rolle zukommt.

Es kommt wieder auf Fundamentaldaten an

Die Zentralbanken haben den größten Teil ihrer Liquiditätskürzungen bereits 2018 abgeschlossen, weitere Kürzungen in diesem Jahr sollten daher deutlich kleiner ausfallen. Außerdem erwarten wir erneut steigende Zinsen in den USA. Da sich die Fed jedoch neuerdings ihre Optionen offenhält, sind steigende Renditen auf risikofreie Aktiva jetzt nicht mehr so sicher wie zuvor. Eine Lockerung der Finanzkonditionen ist unwahrscheinlich, massive negative Auswirkungen auf die Kursentwicklung wie im Jahr 2018 erwarten wir jedoch genauso wenig. Der Konjunkturausblick ist noch immer positiv und das wirtschaftliche Umfeld sieht wieder etwas rosiger aus. Eine Rezession schließen wir daher aus und ziehen uns nicht vom Markt zurück. Insbesondere an unseren Aktienpositionen halten wir fest. Seit dem vierten Quartal 2018 tobt ein Sturm und es ist schwer vorherzusehen, wann sich die Lage wieder beruhigt. Doch zweifellos kann sich der Markt nicht auf unbegrenzte Zeit von den Fundamentaldaten abkoppeln. Deshalb brauchen wir einfach Geduld.

Klare Asset Allokation

Bei der Auswahl von Risikoaktiva bevorzugen wir Aktien gegenüber Unternehmensanleihen.
  • Aktien sind die größten Gewinner des weiter anhaltenden Zyklus. Wir investieren verstärkt in Schwellenländer-Aktien und insbesondere in unterbewertete Papiere, aber auch in europäische und US-Werte.
  • Der Rückgang der Zentralbankliquidität wird sich in diesem Jahr weniger bemerkbar machen. Da jedoch Schwellenländer- und Unternehmensanleihen besonders von den Wertpapierkäufen profitiert haben, dürften die Kürzungen sie auch härter treffen.
  • Sollte es aufgrund externer Einflüsse unerwartet früh zu einer Rezession kommen, müssen wir uns stärker mit Liquiditätsrisiken für Portfolios befassen. Seit Einführung der neuen Bestimmungen für den Bankensektor haben die Rentenmärkte noch keine Rezession erlebt und könnten daher anders reagieren als bei der letzten Rezession. Vor der Lehman-Pleite konnten Investmentbanken in Stressphasen mit ihren erheblichen Bilanzen für Liquidität sorgen, heute ist das fast unmöglich. Asset Manager sind quasi an die Stelle der Banken getreten, verhalten sich aber, genau wie ihre Kunden, sehr viel zyklischer.
  • Historisch betrachtet können die risikobereinigten Renditen von Unternehmensanleihen in der Spätphase des Zyklus nicht mit Aktienrenditen mithalten.
  • US-Unternehmen sind traditionell hoch verschuldet, auch wenn die Verbindlichkeiten ihre Zahlungsfähigkeit nicht übersteigen. In der heutigen Situation könnten US-Unternehmensanleihen jedoch unter Druck geraten und andere Märkte anstecken.

Anleihen bleiben aber sinnvoll

Trotzdem sind Anleihen in einem Portfolio sinnvoll. Erstens bieten sie, anders als im vergangenen Jahr, ein angemessenes Risiko-/Renditeprofil. Zweitens sollten Fundamentaldaten keinen Einfluss auf ihre Kurse haben. Drittens erwarten wir von Anleihen höhere Risikodiversifizierung als 2018. Die Fed zeigt sich in ihrer Zinspolitik inzwischen sehr viel pragmatischer, Duration wird daher mit ihrer antizyklischen Qualität wieder interessant. Im Fall eines wirtschaftlichen oder finanziellen Schocks würden die Märkte ihre Prognosen für die Leitzinsen der Fed anpassen, Treasury-Zinsen würden dann fallen.

US-Anleihen und Europa

Wegen der aktuellen Realverzinsung sind inflationsgeschützte US-Anleihen inzwischen sehr interessant. Wir halten an unserem Exposure auf portugiesische und griechische Staatsanleihen fest. Beide Märkte werden durch mehrere Faktoren gestützt, die diese Positionen rechtfertigen. In beiden Ländern normalisiert sich die Lage, die europäischen Hilfsprogramme sind ausgelaufen und die wirtschaftlichen Fundamentaldaten haben sich deutlich verbessert. Die Zinsen auf Anleihen beider Staaten sind daher deutlich und nachhaltig gefallen.
 
Am Markt für Unternehmensanleihen haben wir keine wirklichen Favoriten, sondern wählen nach Region aus. Europa ist für uns der wichtigste Markt, das Potenzial nachrangiger europäischer Finanzanleihen überzeugt uns und bietet Kaufgelegenheiten. Nach einem schwachen Jahr 2018 sind die Bewertungen attraktiv, Rentabilität und Solvabilität der Emittenten haben sich verbessert.
 
Unternehmensanleihen aus Schwellenländern zeichnen sich ebenfalls durch attraktive Bewertungen sowie Diversifikationspotenzial aus und sind interessant für Anleger, die ein Exposure auf den (aus unserer Sicht noch immer attraktiven) globalen Zyklus suchen. In diesen Staaten investieren wir verstärkt in Unternehmen, die sowohl in ihrem Heimatmarkt als auch international aktiv sind. Potenzial sehen wir auch bei Schwellenländer-Staatsanleihen, allerdings kommt es hier auf eine sorgfältige Emittentenauswahl an.

Konvexität und Liquiditätssteuerung

2018 hatten wir stärkere Schwankungen erwartet und das ganz Jahr über taktisch investiert. In diesem Jahr erwarten wir ähnliche Bedingungen und wollen Risiken verstärkt durch Optionen begrenzen, durch die wir gleichzeitig die Hedging-Kosten decken wollen. Außerdem werden wir unsere Liquiditätsreserven aktiv steuern, um so das Renditepotenzial exzessiver Volatilitätsausschläge abzuschöpfen. 2019 ist Flexibilität oberstes Gebot.

Die größten Risiken auf einen Blick

Politische Risiken
Die politische Lage hat sich global deutlich verschlechtert und birgt die ernsthafte Gefahr der Unregierbarkeit. Für die Märkte ist dies negativ und könnte Volatilität verursachen. Natürlich sind bereits viele Risiken eingepreist, die Politik ist jedoch immer für Überraschungen gut. Deshalb sollten wir wachsam bleiben. In Europa nimmt der Populismus zu, soziale Unruhen haben die Regierungen in Deutschland, Spanien und Frankreich geschwächt und die Regierungskoalition in Belgien zu Fall gebracht. Die populistische Regierung in Italien zeigt sich dagegen genauso stark, wie ihre Politik schwammig ist.
 
Großbritannien kann sich derweil nicht auf die EU-Austrittsmodalitäten einigen, obwohl der Brexit-Termin rasant näher rückt. Für Anleger ist das Land mittlerweile völlig unberechenbar. Sicher ist hingegen, dass die erwartete Stärkung der europäischen Strukturen in den letzten sechs Monaten massiv beeinträchtigt wurde. Deutschland und Frankreich sind geschwächt, und auch die Nachteile des europäischen Hybridmodells wurden offengelegt. Die Europawahlen in diesem Jahr werden Aufschluss über das neue politische Umfeld geben und stehen daher unter genauer Beobachtung.
 
Die politische US-Krise wird dagegen durch nur einen Mann verkörpert. Immer wieder treten Kabinettsmitglieder oder Mitarbeiter des Weißen Hauses zurück, enge Vertraute Trumps werden verurteilt, ein chaotischer Eindruck drängt sich auf. In Anbetracht der derzeitigen Lage könnte man dies jedoch für Ablenkungsmanöver halten. In der Innenpolitik kam es dabei trotz allem zu einer bedeutenden Entwicklung in Form eines Government Shutdown, also einer Regierungsschließung. Wie Bloomberg berichtet, will Donald Trump außerdem Jerome Powell ablösen, nachdem der Chairman der Fed für seine Politik massive Kritik einstecken musste. Die Krise hatte auch gravierende Folgen für die unsichere Weltlage in Form eines Handelsstreits mit China, drohenden Strafzöllen auf europäische Autoimporte, neuer Sanktionen gegen den Iran und eines US-Truppenabzugs aus Syrien.
 
Öl als politisches Mittel
Öl verwandelt sich zunehmend in eine politische Variable, insbesondere seit Trump versucht, den Ölpreis zu beeinflussen und so die Kaufkraft der US-Haushalte anzukurbeln. Dafür ist der US-Präsident in hohem Maße auf die Beziehungen zu Saudi-Arabien angewiesen, teilweise zudem auf Russland. Gleichzeitig machen neue Sanktionen gegen den Iran und der US-Truppenabzug aus Syrien die Lage im Nahen Osten noch komplizierter. Der Ölpreis dürfte sich auch weiterhin an diesem neuen Paradigma orientieren. Preisbewegungen werden voraussichtlich auch auf andere Märkte übergreifen.

Mögliche Rückkehr der Inflation
Wir halten eine Rückkehr der Inflation für relativ unwahrscheinlich. Ganz ausschließen kann man dieses Szenario jedoch nicht, zumal die Preise in der Spätphase des Zyklus in der Regel steigen. Preisspannungen wären sehr schädlich, denn dann würde Anleger ihre Leitzinsprognosen nach oben korrigieren – und das war bereits im vergangenen Jahr ein sensibles Thema.

Wird 2019 ein Wendejahr?

Zu Jahresbeginn sehen wir zahlreiche Graubereiche, jedoch auch Potenzial für eine Erholung. Im vierten Quartal 2018 brachen die Märkte ein, die Fed ist jetzt sehr viel vorsichtiger. Wir halten eine Rezession in den nächsten Monaten für ausgeschlossen, außerdem ist ein vernünftiges Ergebnis der Handelsgespräche zwischen den USA und China durchaus möglich, selbst wenn die Märkte ein solches eher nicht erwarten. Daher halten wir in unseren Portfolios ein normales Risiko-Exposure aufrecht. Aktien haben dabei Vorrang vor Unternehmensanleihen.
 
Irgendwann, vielleicht noch in diesem Jahr, werden wir unsere Portfolios auf das Ende des Zyklus vorbereiten müssen. Aber noch ist es nicht soweit. Bis dahin ziehen wir uns nicht vom Markt zurück. In dieser Phase des Zyklus ist nichts ausgeschlossen.
Benjamin Melman ist Leiter Asset Allocation und Sovereign Debt bei Edmond de Rothschild